格力电器(000651)解构龙头系列之一：如何看待格力估值较低？

　　格力估值究竟为何掉队？

白电板块根据行业增速情况，以2011 年为界经历过一轮重估，个股的估值水平均与其预期的成长空间呈正相关，其中格力由于仍是偏空调单主业经营的模式，且对国内市场的依赖度较高，导致市场认为其增长潜力受限，最终使其估值长期大幅低于美的和海尔。

    　　格力增长空间是否真的受限？

表观来看，格力现阶段业务布局确实相对单一，规模主要由空调贡献，但一方面，格力家电主业收入占比与多元化战略推进较好的美的集团家电主业收入占比差距不大，另一方面，家电产业内部来看，无论是当前的行业规模还是远期的成长空间，空调都是家电产业中最为优质的赛道，若格力能够保持其在空调领域的竞争力，其发展前景或比市场预期的更好。

格力空调业务竞争力是否真的有所减弱？

除业务空间外，格力空调份额有所回落也是导致其估值较低的原因之一，但我们认为品牌定位较高，而外部环境偏弱是导致格力份额近几年出现回落的关键原因。边际来看，本轮国补带动产品均价提升后，格力份额已显著提升，在国补有望延续，消费环境有望边际改善的背景下，格力空调份额存在持续恢复的空间和可能性。

    　　格力出海进程是否真的较慢？

格力报表端外销占比偏低并非完全是其海外布局欠缺，与其出厂价也存在一定关系，2023 年格力海外自主品牌收入占比已提升至70%，在新兴市场也已具备一定产能、渠道和品牌基础，因此，长期来看格力有望进一步提升全球份额，进而充分享受海外市场带来的规模增量。

更进一步看，格力到底是否有被低估？

截至2024 年中报，格力货币资金高达1198 亿元，位列行业首位，若将短期借款&长期借款从货币资金&交易性金融资产中剔除，并与市值进行比较，格力现金资产在总市值中的占比高达26%，与美的、海尔相比用于经营的资产溢价程度相对较低。此外，格力2023 年加权净资产收益率高达26.5%，位列行业第一，但市净率大幅低于可比公司，存在较大估值修复空间。

投资建议：看好格力估值端迎来修复

白电龙头中，格力估值长期处于较低水平，或主要是市场担心其发展空间较为受限，但我们认为该观点并不完全准确，原因有三：其一，无论是当前行业规模还是远期成长空间，空调都是产业中最优质的赛道之一，且格力份额回落或主要系外部环境偏弱；其二，横向拓张方面，格力家电主业收入占比与美的基本持平，前者多元化进程并非十分缓慢；其三，格力报表端海外营收偏低或与出厂价有关，其自主品牌业务近几年已取得显著突破，在新兴市场也已具备一定基础，长期份额提升空间可期。在此基础上，考虑到格力用于经营的资产溢价程度偏低，且股东回报率与市净率匹配度较低，我们认为格力价值被市场低估。基于此，我们判断公司增长前景可期，且具备较大估值修复空间，预计公司2024-2026 年归母净利润分别为314.38 亿元、340.57 亿元和369.56 亿元，对应PE 分别为8.00、7.38 和6.80 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

1、宏观经济波动风险；2、原材料价格波动风险；3、标的公司整合效果不及预期的风险；4、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。