振华股份(603067)：深耕铬盐行业 布局铬化学品全产业链一体化

投资要点：

振华股份深耕铬盐行业，布局铬化学品全产业链运营。公司成立最早可追溯至上世纪60年代，后经公司改制、业务扩张及收购整合等过程逐步发展成为如今具有25 万吨重铬酸钠产能（折算后）的铬盐一体化企业。2020 年后，公司向细分领域进发，开发生产高端铬鞣剂、高纯氧化铬绿等铬盐精细产品，建设金属铬及铬合金生产线，同时投建氯化铬等铬系材料用于长时储能液流电池产品，在原有产品矩阵基础上，延长产业链，提升现有产品品质，拓展毛利率更高的产品品类，新增长曲线布局清晰

高温合金在军用及民用领域需求旺盛，金属铬有效需求有望得到提振。铬盐下游前四大需求来源为鞣革、表面处理、耐火材料及铬金属、颜料及染料。2024 年铬盐的需求结构出现调整，下游军工及航天航空等领域对铬合金的需求增长，为铬盐需求带来增量。据测算，我国未来10 年仅在军用航发、民用航发、航天发动机及燃气轮机领域的高温合金需求量接近47 万吨，按照1 吨高温合金需要约0.2 吨左右金属铬计算，铬新增需求量约为9.4万吨。除此之外，高温合金在机械、汽车、石油化工及核电等其他领域另外存在增长，市场持续增长的动力充沛，金属铬有效需求有望获得提振。我国现有规划金属铬新增产能约2.85 万吨，若均投产并达产，对重铬酸钠需求增量约为10 万吨/年。

传统铬盐下游应用需求稳定，整体抗周期性较强。传统铬盐下游应用领域分散，主要需求领域鞣革、电镀和颜料整体需求表现此消彼长，市场保稳向好。1）鞣革：2023 年我国皮革主体行业重点企业完成销售收入近8300 亿元，同比下降5.4%，皮革行业需求承压；2）电镀： 根据中商产业研究院分析， 中国电镀市场规模在2021-2023 年分别约为1681.6/1752.7/1822.9 亿元，呈现稳步增长趋势；3）铬系颜料：主要包括铅铬黄、钼铬红、防锈颜料等，颜料下游三大应用领域油墨、涂料和塑料均保持稳步增长。

新型储能市场体量巨大，铁铬液流电池竞争优势明显。根据《储能产业研究白皮书 2023》预测，2023-2027 年新型储能累计规模复合年均增长率为 49.3%，理想场景下2023-2027年复合年均增长率为60.3%。铁铬液流储能电池具备长循环寿命、高安全性、低度电成本等优势，根据国家电投预测，“十四五”末，6 小时铁铬液流储能系统价格可降至1,500 元/kWh， 2023 年-2027 年铁铬液流电池累计装机规模将达到 7.9GW，其中预计2024-2027 年新增装机将分别为0.3/1/2.5/4GW，铁铬液流电池商业化前景积极向好。

盈利预测与估值：预计公司2024-2026 年归母净利润4.97、5.75、7.13 亿元，对应PE估值分别为13/11/9 倍。选取可比公司云南能投、新和成、花园生物，行业平均2024-26年PE 估值为16/13/11 倍，公司PE 估值水平低于行业平均，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：1) 下游需求不达预期；2) 新项目进展不及预期；3) 行业有新进入者，竞争格局恶化；公司于2025 年1 月发布《关于公司总经理收到立案告知书的公告》，特别提示关注。