安德利(605198)：中国浓缩苹果汁龙头之一 历史盈利能力持续向好

全球主要浓缩果汁加工企业之一，客户资源优质，盈利能力稳定提升。公司是全球主要的浓缩果汁加工企业之一，据公司2021 年年报，公司浓缩苹果汁出口量占中国浓缩苹果汁出口量的 20%左右（2023 年公司海外收入占比为63.2%）。此外据公司2023 年年报，公司客户群体主要是世界上著名的饮料生产商和贸易商，公司目前与30 多个国家的客户建立了长期稳定的合作关系。公司在扩大浓缩果汁市场份额的同时，还加大了脱色脱酸浓缩果汁、NFC苹果汁、苹果浊汁、桃汁、山楂汁、番茄汁等小品种的销售。

2015-2023 年期间公司平均营收为9.06 亿元，毛利额从1.99 亿元增至2.89亿元（CAGR=4.8%），归母净利润从0.82 亿元增长至2.56 亿元（ CAGR=15.18%）。2024 年前三季度公司营收同比增长53.28%，毛利额同比增长17.60%。

苹果汁下游国内外需求稳定发展，看好行业规模持续扩容。（1）出口需求方面，目前世界苹果汁消费市场有80%集中在发达国家，发达国家对苹果汁的需求已经基本形成刚性，需求量也保持较为稳定的增长趋势。中国作为苹果生产大国，中国苹果的产量约占世界苹果总产量的50%以上，同时目前我国浓缩苹果汁的出口数量长期居全球领先地位，且出口金额持续保持平稳增长——据海关总署数据，2015-2024 年我国苹果汁合计出口额CAGR=5.96%，2024 年出口额达到58.86 亿元。（2）国内需求方面，据华润饮料招股说明书，中国果汁类饮料市场规模2018-2023 年期间复合年增长率为3.1%，并预计2023-2028E 期间复合年增长率为5.6%，达到1641 亿元人民币体量。我们认为，苹果汁下游需求稳健，看好未来苹果汁行业规模持续扩容。

工厂产能持续扩张+定增募投项目，看好公司未来进一步扩大市场份额。公司浓缩果汁加工能力和生产规模居全国同行业前列。2021-2023 年公司平均苹果汁产量为9 万吨。2024 年5 月公司与延安市宜川县人民政府签署《战略合作框架协议》，拟进一步在陕西省苹果主产区延安市进行产能投资布局。7 月公司成功竞拍延安富县恒兴果汁资产，公司产业布局已扩张至山东、陕西、山西、辽宁、江苏、四川、新疆7 个省、10 个工厂。此外公司拟向特定对象发行股票募集资金用于“年产7200 吨脱色脱酸浓缩果汁生产线项目”和“年产1.2 万吨NFC 果汁项目”。

据公司“2024 年度以简易程序向特定对象发行A 股股票募集资金使用可行性分析报告（修订稿）”，近年来，行业格局变化较大，部分主要企业出现经营困难，面临较多诉讼甚至进入破产重整程序，中小企业难以完全填补下游客户需求。竞争格局方面，行业内仅有公司、国投中鲁等大型果汁企业，具备较大的规模、品牌、技术和渠道优势。

我们认为，随着公司工厂产能持续扩张以及募投项目的实施，看好公司抓住目前行业格局变化的机会，稳步扩大国际、国内市场份额，进一步扩大领先优势。

    　　盈利预测与投资建议。

苹果汁业务20-23 年营收CAGR=1.63%，不过24H1 同比增长25.36%，此外22H1-24H1 期间CAGR=3.69%。因此参照于此，另额外考虑到24 年前三季度公司整体营收同比增长53.28%，且22 年前三季度至24 年前三季度期间CAGR=12.45%，给予公司苹果汁业务24-26 年50%/5.0%/5.0%的营收预测。毛利率端，20-23 年苹果汁业务平均毛利率为23.36%，24 年前三季度公司整体毛利率同比下滑7.75pct 至25.53%，参照于此，给予本块业务24-26 年24.00%/24.00%/24.00%的预测。

果渣业务体量较小，20-23 年营收CAGR=-4.82%，不过24H1 同比增长82.84%，此外22H1-24H1 期间CAGR=99.35%。因此参照于此，给予公司果渣业务24-26 年80%/0.0%/0.0%的营收预测。毛利率端，20-23 年果渣业务平均毛利率为44.20%，参照于此，给予本块业务24-26 年45.00%/45.00%/45.00%的预测。

其他业务占比很低，因此均给予23-25 年0.0%/0.0%/0.0%的营收预测。毛利率端，20-23 年其他收入平均毛利率为54.81%，因此给予其他业务23-25 年55.00%/55.00%/55.00%的毛利率预测。

我们预计2024-2026 年公司营业收入分别为13.22/13.84/14.50 亿元，归母净利润分别为2.53/2.77/2.92 亿元，EPS分别为0.73/0.79/0.84 元/股，BPS 分别为7.97/8.77/9.60 元/股。结合可比公司估值情况，给予公司4-5 倍的PB（2025E）估值区间，对应合理价值区间为35.08-43.85 元/股，我们首次覆盖并给予“优于大市”评级。

    　　风险提示。（1）食品安全风险，（2）下游需求不及预期，（3）市场竞争加剧，（4）新产品、新渠道、新市场拓展不及预期，（5）上游原材料成本价格以及费用投放波动。