广发证券(000776)：业务结构与业绩预期改善 估值有望上修

投资要点：2018 年底至今广发证券估值长期跑输其他头部券商，主因1）受2018 年末投行风险事件影响，投行/机构等业务开展受阻；2）2022 年2 月以后，公募基金新发规模回落，公司公募资管业务预期回落；3）风险事件后，公司杠杆水平不及其他头部券商。我们认为公司目前：①风险出清，业务能力修复；②资管业务受益于市场回暖；③自营业务业绩稳定性强。

现阶段估值拖累因素已有所改善：2018 年底至今广发证券历史PB 估值水平长期跑输可比券商。历史估值低主要由于1）受2018 年末投行风险事件影响，投行/机构等业务开展受阻。投行业务是广发证券传统强势业务，业务出现风险事件后，对投行业绩及排名产生负面影响。投行业务风险事件亦一定程度上限制了广发证券业务创新和机构业务扩张。2）2022 年2 月以后，公募基金新发规模回落。受制于公募基金行业结构变化和公募降费政策影响，投资者对广发证券公募资产管理业务预期回落。3）风险事件后，杠杆水平不及其他头部券商。广发证券杠杆率水平在头部券商中较低，一定程度上影响盈利能力。基本面已明显改善：1）业务方面，2022 年以来，广发证券发力用表业务，投行、自营业务业绩排名已见回升。2021 年以来，在再融资较为困难的环境下，公司通过发行永续债大幅补充净资本，着力发展机构业务，用表业务盈利能力不断提升。2）业绩层面，广发证券业绩表现优秀，营业收入排名有所提升。2024 年前三季度业绩增长明显好于行业，广发证券营业收入/归母净利润分别为191.4/67.4 亿元，同比+6.2%/+16.4%，增长优于行业（-2.7%/-5.9%），归母净利润在43 家上市券商中排名较2023 年提升1 名至第6 名。3）资产规模方面，广发证券资产规模快速扩张，后续发力空间较大。截至2024 年三季度末，广发证券总资产/净资产/净资本分别为7,706.5/1,427.9/916.5 亿元，较2021 年末分别提升5/1/7 名。

广发证券优秀的治理能力源于公司拥有长期稳的定股权结构和经验丰富的管理层。广发证券股权结构长期稳定是公司能够长期建立市场化的激励机制和贯彻企业管理文化的基础。当前的核心决策层主要是长期在公司一线成长起来的广发证券体系下的老员工，管理团队经验丰富。股东方与管理层凝聚力强，使广发证券具备灵活决策、大胆创新的能力，能够及时、有效地调整公司战略以适应环境变化。

    　　独特区域优势下卓越的财富管理-资产管理业务能力和较同业更加稳健的自营业务布局。1）投资管理业务：

公募资管业务对广发证券业绩贡献较高，“大资管”为公司“硬标签”。2）财富管理业务：粤港澳大湾区地独特区位优势和客户资源为公司提供良好地发展环境，2018 年以来财富管理转型卓有成效。3）投资管理：

固收业务风格相较同业更加稳健，列入交易性金融资产的债权投资规模较小，我们预计后续业绩受到长端利率波动影响较小。ETF 持仓布局领先，有望受益于被动化指数投资扩张机遇，获取较为稳健的ETF 做市收益。

    　　投资分析意见：我们将广发证券从“增持”评级上调至“买入”评级，预计2025 年合理估值1.26XPB。

广发证券业绩基本面持续改善，业务能力已明显补足，后续发展动能充足。我们上调公司资管业务条线收入从而上调盈利预测，预计2025-2027E 公司归母净利润分别为107/127/144/亿元（原预测25-26E 94、100亿元），同比+28%/+19%/+14%。我们以头部五家券商作为估值对标，基于2025 年2 月13 日估值水平，采用PB-ROE 估值，并给予公司10%的估值溢价，预计公司2025 年合理估值为1.26XPB。我们将广发证券从“增持”评级上调至“买入”评级。

风险提示：股票市场交投活跃度下滑、基金市场规模增长不及预期、可能存在股东股权变动、公司风险事件影响等。2025 年1 月7 日证监会对广发证券发布《关于对广发证券股份有限公司采取出具警示函措施的决定》。2024 年12 月31 日，公司发布重大诉讼进展公告。