中芯国际(688981)：上调港股目标价到63港币 看好DEEPSEEK推动代工需求强劲增长

中芯国际4Q 收入环比+1.7%，高于彭博一致预期，毛利率环比+2.1pct 到22.6%，高于公司18-20%指引上限。4Q24 业绩主要亮点包括，1) ASP 环比上升6%，好于同业，反映公司产品结构改善，2）中国区收入环比增长4.8%，占比环比上升2.7pct 到89.1%，反映强劲的在地化需求。公司预计1Q25 收入环比增长6-8%，高于彭博一致预期（-3.4% qoq）和同业指引。

公司预计2025 资本开支持平，高于之前下降的市场预期。2025 年，我们看好中国客户在地化生产需求以及DeepSeek 商业化落地，推动业绩保持强劲增长。上调港股目标价至63 港币（前值：32 港币），重申买入评级。

观点#1：本地化需求和DeepSeek 或推动2025 收入强劲增长2024 年，公司全年收入同比增长27%，其中中国区收入增长34%，美国区收入同比下降4.1%，主要反映中国芯片设计公司加快产业链本地化趋势的影响。展望2025 年，公司预计1Q25 收入环比增长6-8%，显著高于UMC（出货量环比持平且ASP 环比中个位数下滑），GFS（1Q25 收入适度恢复同比增长）等同业指引。我们预计公司（H 股）2025 年收入增长21%（以美元计）。

主要有以下驱动力：1）美国提高进口关税叠加国内刺激消费政策，有望推动消费电子企业补库存，2) 中国设计企业加快供应链本地化步伐，以应对海外生产日益增长的不确定性，3）DeepSeek 的出现有望解决国内缺乏优秀算法的局面，下半年开始有望推动AI 算力需求增长，成为中芯下一个增长动能。

    　　观点#2：加大产能投入以应对长期需求增长

2024 年，中芯国际资本开支73.3 亿美元，同比-1.9%，设备折旧32.2 亿美元，同比+20.8%，设备折旧占收入比40.1%。到2024 年年底8 英寸等效月产能94.8 万片，和2023 年底比新增14.2 万片，目前全球排名第三。展望2025 年，公司预计资本开支将与2024 年持平，高于我们之前的下降33%的预期。我们认为，新的资本开支或主要用于满足快速增长的AI 算力和车规级芯片需求。尽管折旧压力将在短期内继续增加，但公司有望通过提升产能利用率和丰富产品组合来缓解毛利率压力。

估值：上调港股目标价至63 港币，A 股至119 人民币我们看好消费电子刺激政策以及供应链本地化需求驱动，提升2025/2026年晶圆出货量预测，上修2025/2026 年营收预测5.4%/9.6%至97.3/115.1亿美元，2025/2026/2027 年营收预测为97.3/115.1/131.8 亿美元。对于A股报表，预计2025/2026/2027 年收入为705.7/834.6/955.3 亿人民币。上调H 股估值至3.0x 2025PB（前值：1.53x），上调港股目标价至HKD63（前值：HKD32），基于2025 BVPS 2.68 美元。上调A 股目标价到119 人民币，对应A/H 溢价101%。我们认为公司是全球产业链重构主要受益者，看好公司通过积极投资把握中国企业在地化生产及DeepSeek 等产业链机会。