扬州金泉(603307)深度研究：深耕中高端户外代工 北极狐快速发展

公司亮点：

公司是户外板块中少有的中高端品牌代工标的。优势1）产品高附加值带来的高盈利水平。公司主要产品为中高端帐篷、睡袋、服装等，制造工艺较同行更高，2023 年公司毛利率/净利率分别为32.50%/26.94% ， 2024Q3 公司毛利率/ 净利率分别为27.07%/17.31%，处于行业领先地位。优势2）凭借优质制造及多元产能深度绑定大客户。公司合作品牌如Newell、VF 多为中高端国际品牌，前五大客户占比常年保持在60%以上，多年稳定合作保障公司成长稳定性。且公司在2016 年开始在越南、柬埔寨等地设立多个生产基地，凭借多元产能布局享有订单优势。

    投资逻辑：

短期看大客户补库驱动订单回暖。2024 年4 月开始美国服装零售商进入补库阶段，海外大客户加大下单规模。公司最大的两个客户，Newell 和VF 集团近期营收降幅持续收窄，库存压力减轻，两大品牌加大下单力度，带动公司订单好转，24Q3 公司实现营收1.93亿元，同比增长29.14%，增速在近两年首次转正，仍低于2022 年3 季度水平，库存情况亦有改善，看好公司未来营收趋势向上。

长期看品类和客户扩张，产能匹配需求增长。1）品类扩张：户外品牌旗下产品线丰富，且使用场景类似，公司有望持续扩张产品系列。2）客户扩张：公司在欧美市场与Coleman、The North Face、Fjallraven 等多个北欧系户外品牌建立合作，公司凭借多年客户运营经验以及收购阿珂姆带来的增量资源有望持续拓展客户。3）产能扩张：我们预计公司在收购阿珂姆以及IPO 募投25 万件帐篷产能达产后帐篷/ 睡袋/ 背包/ 服装产能同比分别增长239%/38%/36%/286%，给予公司未来成长很好的支撑。

合营品牌持续发力，有望贡献更大增量。公司深度参与北极狐品牌的运营。产品端以爆款Kanken 包、Keb/Polar 系列服装为基础，加大品宣力度，建立消费者心智。公司近年加大投入进行门店升级，目前北极狐拥有近50 家线下店，公司计划于2028 年前将线下门店扩展至100 家。2024 年H1 飞耐时净利率达18.36%，在品牌公司中属于较高水平，我们看好公司2C 业务快速成长。

    盈利预测、估值和评级

我们预计2024-2026 年公司归母净利润为1.54/1.80/2.08 亿元，同比-32.23%/+16.59%/+15.39%，对应EPS 为2.28/2.65/3.06 元，PE 为16/14/12 倍。我们选取户外产品行业的上市公司牧高笛、浙江自然以及开润股份为可比公司。2024 年可比公司平均PE 估值约19 倍。考虑到公司2B 端迎来订单拐点，2C 端北极狐快速增长提供业绩增量，给予公司2025 年16 倍 估值，目标价42.40 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示