西麦食品(002956)：份额持续提升的燕麦龙头 大健康战略立足长远

　　核心观点

西麦食品作为国产燕麦龙头，长期受益于健康化消费趋势，上市以来增长中枢持续上移。对标海外，国内燕麦品类渗透率提升空间大，公司纯燕麦基本盘稳固，通过“燕麦+”创新，复合燕麦片高速增长，大健康赛道持续拓展。渠道端，公司线下精耕细作，持续提升 KA、AB 类超市优势，并逆势增长，积极拥抱O2O、社区团购、量贩零食、抖音等新兴渠道下沉，渠道运营效率显著优于同行。成本端燕麦粒采购价下行，叠加公司产品结构持续升级，公司利润弹性有望释放。公司管理层积极进取，员工持股计划落地，中长期成长路径清晰。

    　　事件

    　　公司发布新一期员工持股计划

公司发布《2025 年员工持股计划（草案）》，本次持股计划的员工总人数不超过62 人（不含预留部分），持股计划规模不超过220.26 万股，约占公司当前总股本的0.99%。

本次员工激励主要对2025-2027 年收入增速进行考核，解锁目标为公司2025/2026/2027 年收入同比增速目标分别为15%/15%/15%，激发公司中长期成长活力。

    　　简评

    　　燕麦产品量价齐升，长周期成长赛道

公司围绕“健康产业”核心发展主线，从燕麦早餐出发，布局“燕麦谷物、大健康”两大业务，以纯燕麦片为基本盘，复合燕麦高速增长，冷食燕麦片及大健康新品持续扩张。公司营业收入自 2019 年上市以来持续增长，年均复合增长率超过10%，且增长中枢持续上移。2023 年复合燕麦片收入6.61亿元，同比增长33.76%，占比提升至41.86%，首次超越纯燕麦片成为第一大品类，而公司近年复合燕麦毛利率高于纯燕麦片，通过产品结构优化持续提升公司盈利能力，同时带动公司产品吨价持续提升。公司2024 年4 月完成战略并购成都德赛康谷，正式迈入酸奶盖燕麦市场，并推出益生菌蛋白粉、燕麦奶等大健康产品，凭借品牌优势切入健康食品的长周期成长赛道。

    　　积极拥抱新兴渠道，多渠道持续增长

公司线下精耕细作，持续提升 KA、AB 类超市优势，23 年新增百万县城28 个，新增千万城市6 个，新增亿元省份1 个，根据全国连锁店超市信息网数据，24H1 在全国大型超市销售同比下滑的情况下，公司实现在该渠道逆势增长，线下传统渠道增长稳健。同时公司积极零食专营、社区团购、O2O 等新兴渠道，23 年零食渠道销售同比增长超过 180%，24H1 零食渠道销售同比增长超过130%，O2O 业务GMV同比翻倍增长。

线上方面，公司持续探索电商运营打法，加速拥抱抖音等社交电商，后发先至。2023 年公司燕麦产品在京东平台GM 销售首次超过其他竞品，24H1 淘宝平台 GMV 销售首次超过其他竞品，成为淘宝燕麦制品排名第一的品牌，目前公司在京东、淘系、抖音、快手、拼多多等各主流电商平台销售排名均为燕麦行业第一位。公司24H1 在抖音平台的冲饮燕麦类目市占率第一，GMV 销售额超 1.9 亿元，同比增长 109%

成本红利叠加产品结构优化，利润弹性有望释放

根据公司招股书，燕麦粒占生产成本35%左右，以2023 年公司毛利率为基准，若燕麦粒成本下降10%，毛利率可提升1.94pcts，对应毛利润增厚超过3 千万。当前澳洲燕麦价格已同比下滑，2025 年采购价锁定降幅约10%,，成本端改善趋势明确。通过敏感性测算模型，在燕麦粒价格降幅0 至-10%范围内，燕麦销售单价提升0 至3%范围内，公司毛利率同比提升幅度在0 至3.5pcts，利润弹性有望释放，后续关注原料采购价落地节奏及成本优化持续性。

    　　大健康战略持续推进，健康食品赛道广阔

2024 年3 月“西麦”品牌创立三十周年庆典上，公司制定并发布了未来的发展战略规划，将继续围绕“健康产业”这一核心发展主线，从燕麦早餐出发，积极布局“燕麦谷物、大健康”两大业务，构建打造燕麦谷物生态圈、开拓大健康朋友圈、发展国际化业务三大增长曲线，打造品牌、营销、研发、供应链四大核心支撑能力。公司通过多种方式横向拓展燕麦谷物市场，开拓大健康新市场，战略并购成都德赛康谷，顺利完成交割，正式迈入酸奶盖燕麦市场。公司与多家企业探索建立深度合作，共同开拓燕麦谷物和大健康市场，推出高钙益生菌蛋白粉、益生菌植物蛋白粉、胶原蛋白肽蛋白粉、红参肽饮、胶原蛋白肽饮等产品，23 年末益生菌蛋白粉上市仅4 个月，销售额超过 1000 万元。24 年7 月公司与外部企业签署战略合作协议，共同推出0 蔗糖、0 胆固醇、0 反式脂肪酸的“西麦纯澳”燕麦奶，公司正式进入燕麦奶赛道。

盈利预测与投资建议：收入端，公司充分受益健康化趋势，长周期稳健增长。公司新品推广速度加快、大健康战略持续推进，公司未来收入增长中枢有望提速。

（1）复合燕麦片：公司持续拓宽复合燕麦品类，以五黑、五红为代表，包括牛奶燕麦、中老年燕麦、燕麦+、谷物粉、燕麦主食、功能性食品等，产品更具多样性和普适性，我们预计复合燕麦片系列2024-2026 年整体收入增长分别35%/35%/30%。

（2）纯燕麦片：纯燕麦片作为公司传统核心大单品，多年表现稳健增速，考虑到公司渠道持续拓宽，我们预计纯燕麦片系列2024-2026 年收入增长为15%/12%/10%。

（3）冷食燕麦片：参考海外燕麦发展历程，国内燕麦片消费场景呈现出热食到冷食、早餐到休闲场景等扩展趋势，冷食燕麦具备便捷性等优势，短期仍然受食饮习惯的影响，具备长期培育潜力。此我们预计2024-2026 年收入增长为23%/25%/20%。

利润端，公司25 年燕麦采购价格有望下行，叠加公司产品结构升级，利润弹性释放。我们预计24-26 年公司毛利率分别为42.75%/44.35%/44.85%，净利率分别为6.27%/7.05%/7.30%。预计2024-2026 年公司实现收入19.8/24.68/30.33 亿元，实现归母净利润1.24/1.74/2.21 亿元，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：

1、竞争格局恶化风险：国内燕麦市场集中度低，近年公司市占率持续提升，但仍面临国际品牌如桂格、卡乐比，以及新消费品牌如王饱饱、欧扎克等竞争对手的竞争，如果后续竞争格局恶化，可能导致公司盈利表现不及预期。

2、原材料价格波动风险：燕麦粒等原材料占公司生产成本的大部分，原材料价格上涨会明显降低企业盈利水平。25 年公司采购的燕麦成本同比24 年有所回落，若未来原材料价格发生波动，超预期的价格上涨会使得企业盈利不及预期。

3、新业务拓展不及预期：公司近年布局的大健康产品线（益生菌蛋白粉、燕麦奶、肽饮等）尚未形成规模，新品市场教育成本可能导致推广难度较大，如果新品推广不及预期可能会拖累公司业绩。