联影医疗(688271)：国产高端医学影像龙头全线突破 创新智造引领全球

国产高端医学影像龙头，重塑GPS 垄断格局。公司围绕高端医学影像设备形成了丰富的产品线。随着营收在2019-2023 年间以39.9%的CAGR 快速增长，2024 年公司的MR、CT、MI、常规DR 在国内市占率分别位居第二、第一、第一、并列第二，重新塑造了以往由“GPS”垄断的国内医学影像市场格局。

    　　在海外市场，公司高举高打，2019-2023 年，公司海外收入CAGR 达102%。

研发为基，塑造核心竞争力。医学影像设备是医疗器械行业中技术壁垒最高的细分市场之一，公司保持高强度的研发投入，研发费用率维持在13%以上的高水平。公司形成了架构完善的高效率研发平台，助力产品线完善程度比肩“GPS”，并且uMR Jupiter 5T、uMR Omega、uEXPLORER（Total-body PET/CT）等产品已具备行业领先水准。为补全国产影像设备上游零部件的短板，公司构建了垂直化研发体系，围绕各产品线核心部件开展核心技术研发，目前公司自研比例位居行业前列。此外公司增资联影智能，加强其AI 技术支持能力。

    　　从四个方面看未来成长空间。

1）国内：25 年医学影像市场有望迎来拐点，高端国产替代和县域基层市场潜力巨大。自24Q4 开始，设备更新落地明显改善，25 年市场有望迎来拐点，公司作为国内龙头也将受益。我国人均影像资源仍有较大提升空间，配置证放开进一步刺激增长，预计未来国产企业在高端和基层市场仍有较大发展潜力。

2）海外：广阔海外市场任驰骋，高举高打树立出海新范式。全球医学影像市场规模是中国的5 倍，并持续增长。不同于日系厂家，公司高举高打树立出海新范式。公司以具备领先性能的PET/CT 在高端客户群打响品牌，带动全线产品出海，并强化科研合作、国际服务和供应链网络建设，完善海外配套能力。

3）超声：厚积薄发跨入超声领域，打开向上空间。24 年全球超声市场规模近百亿美元，空间广阔；国内中低端超声市场国产替代已有较大突破，高端市场仍为进口主导。公司凭借在影像领域强大的研发能力自研跨入超声领域，预计产品上市后能够借力已有渠道基础快速放量，进一步打开成长空间。

4）维保：收入占比持续提高，改善盈利能力。维保服务等经常性收入是“GPS”收入的重要部分，且毛利率更高。公司起步晚，目前维保占比较低，随着装机数量增加，未来有望达到30-40%（参考GPS），成为新增量，并改善盈利能力。

投资建议：公司是全线突破的国产高端医学影像龙头，多年投入打造出强大的影像设备平台化技术实力和垂直创新能力。短期国内市场25 年有望在设备更新、反腐边际改善下有明显好转；长期来看国内基层、高端市场仍有较大潜力，海外空间广阔，公司“高举高打”的出海战略已经卓有成效；此外公司高毛利率的维保占比不断提高，未来超声业务亦将贡献新增量。我们预计24-26 年公司归母净利润分别为12.6、18.9、23.1 亿元，同比增速分别为-36.1%、49.4%、22.8%。考虑以上因素，参考可比公司估值，结合公司较高的历史PE 中枢，给予2025 年68X PE，对应目标价约156 元。首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：1、国内医疗设备集采风险；2、海外拓展受地缘政治因素影响；3、高端产品研发/推广不及预期；4、设备更新政策落地不及预期。