路斯股份(832419)：北交所宠物食品第一股 募资开启主粮成长曲线

北交所宠物食品第一股，全品类发展拓宽盈利空间1）深耕行业二十余年，产品矩阵不断丰富。公司自成立以来，专注于宠物食品领域的生产和销售，不断丰富产品种类，目前涵盖主粮、冻干、肉干、罐头、饼干、洁牙骨、肉粉等系列1000 多个SKU，出口到德国、俄罗斯、美国、芬兰、日本、韩国、荷兰、捷克等全球多个国家和地区。公司一直将产品的自主研发和技术创新作为持续发展的动力，2018-2023 年研发费用CAGR 为13.77%，研发费用率高于同行业可比公司。截至2024 年11 月22 日，公司新获得专利授权8 个，较去年同期增加166.67%

2）业绩增长稳定，境内业务占比提高。公司2023 年营收6.96 亿元，2019-2023年CAGR 为19.09%，2024 年前三季度营收同比增长14.75%；2023 年归母净利润6840 万元，2019-2023 年归母净利润CAGR 为23.29%，2024 年前三季度归母净利润同比增长15.14%。境内收入增长迅猛且占比不断提高。境内收入从2018 年的0.77 亿元增长到2023 年的2.82 亿元，CAGR 为29.64%，收入占比从2012 年的7.63%上升到2023 年的40.57%。境外收入依然保持稳定增长。境外收入从2018 年的2.61 亿元增长至2023 年的4.14 亿元，CAGR 为9.67%。

3）控股股东是鸭制品龙头企业，股权集中稳定。公司股权集中，结构稳定，实际控制人为郭洪谦、郭百礼父子，共持有公司22.55%的股份。其中，郭洪谦通过控股股东天成集团持有公司17.79%股份，郭百礼直接持有公司4.76%的股份。

行业层面：宠物市场规模持续扩大，国产品牌替代是大势所趋1）全球市场：根据欧睿数据，2021 全球宠物食品行业零售市场规模达1158.7 亿美元，同比增长12.08%。随着宠物食品市场发展成熟，预计全球宠物食品市场规模将在2029 年达到1995.38 亿美元，2023-2029 年CAGR 为6%。

2）国内市场：宠物数量持续增长，2024 年，宠物狗和猫总数为12411 万只，同比增长2.1%。宠物消费市场持续扩大，2024 年，城镇宠物（狗和猫）消费市场3002 亿元，同比增长7.5%。预计从2025 年到2027 年，消费市场分别达到3311 亿元、3656 亿元和4042 亿元。作为宠物消费市场的主体部分，宠物食品市场规模持续增长。宠物食品产业贯穿宠物抚养的整个生命周期，且伴随着消费升级的过程不断提高消费频次，有望带来人均消费量及消费金额的不断提升。我国宠物食品行业规模2026 年有望达到1140 亿元。宠物主粮占据主导地位。根据2023 年数据显示，主粮在宠物食品消费中占比达67.50%。随着经济水平的发展和个性化精细化喂养需求增多，宠物零食市场份额有望逐步扩大。

3）格局结构：国内行业集中度有待提升，国产替代是大势所趋。据欧睿，2023年美国宠物食品企业TOP10 的市场份额为76.10%，日本为85.30%，而我国只有3　　1.30%。在国内市场，国产宠物食品品牌份额不断增加。1998 年至2023 年间，曾经独占鳌头的玛氏市占率从86%跌至11%，而以乖宝（麦富迪）为代表的国产品牌市占率从2.4%飙升至5.5%。

4）发展趋势：年轻宠主数量持续攀升，线上购买成主流趋势。用户端：宠主年龄发生显著变化。90 后与00 后合计占养宠主人份额的65%以上，成为宠物市场的主力军。产品端：营养配比、配料组成、品牌知名度是宠主最为关注的决策因素，占比分别为59.3%、49.2%、29.0%。宠物零食主要使用场景集中在宠物互动、奖励、主粮调剂及特定营养补充，存在较大的创新空间及成长潜力。渠道端：线上渠道在宠物食品市场中的整体份额不断提升，成为宠物行业最为重要的消费渠道；据德勤，预计2026 年电商渠道份额占到72%。

公司层面：全品类产品布局，海内外双线发力1）利用研发优势巩固零食基本盘，高性价比策略布局主粮市场。为迎合年轻养宠人群对宠物零食品类的喜爱，公司优化主要零食品类——肉干的口感和风味，2019 年到2023 年，肉干的营收从近3 亿元增加到4.33 亿元。此外，公司2022 年开始积极布局主粮项目，以性价比作为主打优势，2024H1 主粮业务为公司贡献12.09%的营业收入。

2）国内市场自有品牌积极突围，海外扩张代工市场步履不停。国内市场方面，公司通过建设自有品牌、丰富产品矩阵、完善渠道布局、加大销售费用投入积极开拓市场，国内订单持续增长。国外市场方面，公司出口产品以OEM 为主，客户大部分为欧洲知名宠物产品品牌商，2023 年，公司在柬埔寨新设子公司，主要负责推进宠物零食境外项目建设并全力开发美国市场，有望进一步扩大海外业务版图。

3）线上线下渠道双轮发动，发力营销抢占用户心智。公司加大国内市场的开发力度，大幅增加网络服务费及广告宣传费投入，积极推广主粮产品和自有品牌。线下渠道方面，2018—2021 年上半年，公司产生销售收入的渠道商数量分别为130家、163 家、185 家和197 家，合作基础深厚，营销网络布局成效显著。线上渠道方面，公司已在天猫、京东、拼多多等电商平台开设线上品牌旗舰店或专营店，积极拥抱营销新模式。

4）公司背靠母公司鸭业龙头，上下游优势突出。禽类是宠物食品的主要原材料，公司控股股东天成集团作为鸭业龙头，可为公司提供稳定的原料供给。同时，公司与核心客户之间已经形成长期、稳定的业务关系，2019-2023 年三大客户销售额始终保持稳定向上趋势。

IPO 释放产能，增强核心竞争优势。此次IPO 募集资金8121 万元，主要用于“年产3 万吨宠物主粮项目”、“研发运营支持中心项目”，适应行业发展趋势，实现生产线的自动化、智能化，增强自主研发能力，扩大宠物食品种类，规避产品同质化风险，获取更高产品溢价，使公司在激烈的市场竞争中保持优势、掌握主动。

给予“增持”评级：预计2024-2026 年公司营业收入分别为7.84/9.74/11.89 亿元，归母净利润为0.85/1.08/1.35 亿元，当前股价对应PE 分别为19.9/15.8/12.6 倍。

公司注重技术创新，积极发展国内市场，拓展宠物主粮赛道；我们看好公司的长期发展，结合可比公司平均估值水平，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示:市场竞争加剧的风险；宠物食品行业增速下降的风险；原材料价格波动风险；海外消费不及预期风险；汇率波动风险；海外经营风险；国内市场开拓不及预期风险；客户相对集中的风险；研究报告中使用的数据或信息更新不及时风险。