紫金矿业(601899)：头部矿企 含金量快速提升

全球头部矿企，坐拥世界级铜、金、锂、钼等矿产。截至2024 年上半年，公司铜储量3292.71万吨、黄金储量1119.59 吨、锌储量390.45 万吨，碳酸锂当量储量442.62 万吨（均为权益量），主力矿种铜、金资源量及产能位居中国领先、全球前十。公司将力争提前2 年（至2028 年）达成原定至2030 年实现的主要经济指标，铜年产量150-160 万吨、金年产量100-110 吨、锂（LCE）25-30 万吨，主要经济指标和铜、金矿产品产量进入全球3-5位，锂进入全球前10 位。

低品位选冶、一体化/大规模建设实力强劲，收并购、自主勘探并行资源量快速增长。1）公司低品位矿山开采经验成熟，矿石流五环归一，设计建设一体化、大规模开发能力突出，建设周期较短，且收购在产矿山后能显著改善矿山效益，低成本优势凸显，铜C1 成本和黄金AISC 成本均位于全球前20%分位。2）外延内生，铜/金资源量10 年复合增速约22%/12%。公司擅长逆周期并购，在铜价相对低迷期成功收购卡莫阿铜矿、Timok 铜金矿、巨龙铜矿等三大铜矿，且公司并购成本低于全球同行均值；同时公司持续自主勘探，公司 50% 以上铜、金资源和 90% 以上锌（铅）资源为自主勘探获得，单位勘查成本显著低于全球同行。3）高成长型矿企，过去10 年，公司矿铜、矿金产量复合增速23%/8%。

铜矿聚焦三大区域，金矿收购+技改并行。1）铜矿增量：西藏巨龙铜矿二期（预计2025年底投产，合计产能达30-35 万吨，三期建成后年产铜超过60 万吨），朱诺铜矿（规划矿产铜 9.9 万吨），刚果金卡莫阿铜矿三期（25 年5 月试生产，矿铜产能增加15 万吨至60 万吨，远期矿铜产能80 万吨），塞尔维亚Timok 铜金矿+波尔铜矿（两大铜矿技改扩建项目2025 年完成，铜总产能30 万吨）。2）金矿增量：苏里南罗斯贝尔金矿（技改达产后矿金产能10 吨），巴新波格拉金矿（2023 年12 月22 日全面复产，达产后权益年矿产金约5 吨），新疆萨瓦亚尔顿金矿（预计露采建成达产后年均产金约3.3 吨、地采建成达产后年均产金约2.4 吨），海域金矿（预计25 年投产，达产产金约15-20 吨），持有招金矿业20%股权，收购Akyem 金矿，La Arena 金矿。3）锂资源：受项目权证办理手续滞后以及碳酸锂价格持续低迷等影响，阿根廷3Q 项目和西藏拉果错项目投产时间延至2025 年。4）钼：安徽沙坪沟钼矿（84%权益，钼资源量234 万吨，平均品位0.14%，达产后钼产能2.7 万吨）。

逆全球化趋势下全球信用格局重塑，金价上行趋势不变，铜价有望长期强势。1）黄金：

2022 年下半年后黄金核心定价因素由收益性转向安全性，目前我国央行黄金储备占比仍偏低，近期央行购金恢复连续增持黄金、特朗普就任后贸易摩擦升温表明去全球化趋势持续，金价上行趋势不变。2）铜：资本开支低迷背景下，铜矿供给增速下行，当前TC 费再一次下行至负数区间，供给相对紧缺，叠加美国降息周期开启，铜价有望长期强势。

公司是铜、金头部矿企，维持买入评级。伴随多个新建/扩建/收购项目落地，预计公司矿产金、矿产铜产量持续增长，将充分受益金铜上行周期。我们预计24/25/26 年紫金矿业净利润为319.7/388.9/443.9 亿元（24 年净利润为业绩预增公告数据，因金价上涨，上调25/26 年盈利预测，25/26 年原预测为379.6/394.2 亿元），24/25/26 年对应PE 分别为14/11/10x，低于黄金板块公司估值，维持买入评级。