中兴通讯(000063)：运营商业务承压 算力+终端打造第二成长曲线

公告摘要：公司发布2024 年年报，实现营业收入1212.99 亿元，同比下降2.38%；实现归母净利润84.25 亿元，同比下降9.66%；扣非归母净利润61.79 亿元，同比下降16.49%；经营性现金流净额达114.80 亿元，同比下降34.05%。

运营商业务承压拖累业绩，政企与消费者业务快速增长。2024 年以运营商等为主体的行业客户投资结构调整，公司加速向“连接+算力”拓展，以期实现长远发展。2024年，分业务来看，公司运营商网络营业收入703.27 亿元，同比减少15.02%，主要受国内整体投资环境影响；毛利率为50.90%，同比上升1.79 个百分点，主要由于无线产品毛利率提升。公司政企业务营业收入185.66 亿元，同比增长36.68%，主要由于服务器及存储营业收入增长；毛利率为15.33%，同比下降19.58 个百分点，主要由于服务器及存储毛利率下降及收入结构变动。公司消费者业务营业收入324.06 亿元，同比增长16.12%，主要由于家庭终端、手机及移动互联产品、云电脑营业收入均实现增长；毛利率为22.66%，同比上升0.57 个百分点，主要由于家庭终端毛利率提升。

分市场来看，国际市场营收392.93 亿元，同比增长4.04%，营收占比为32.39%；毛利率为26.91%，同比下降10.56 个百分点。全年共计研发投入240.32 亿元，同比减少4.97%，主要由于聚焦高潜和战略性研发项目，实现资源精准投放。销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为7.34%/3.69%/19.81%，同比减少0.81/0.84/0.54pct。

连接产品推陈出新，AI 手机有望带来新增量。在连接领域，公司持续巩固无线、有线产品核心竞争力。其中，5G 基站、5G 核心网连续5 年累计发货量全球第二，RAN、5G核心网、光接入和光传输产品获主流咨询机构行业领导者评级。5G-A 技术应用于低空经济、数字文旅等新业态，完成25 省市超100 个低空通感试点；全光网络建成首个400G 省际骨干网，贯通国家算力枢纽，率先实现OTN 800G 可插拔端口规模商用发货；50G PON 方案在全球50 多家运营商试点，加速推进成熟商用，带来万兆体验。在终端领域，公司发力AI 手机，布局“AI for All”全场景智慧生态，积极提升面向个人和家庭的产品市场竞争力。家端产品年发货量破亿，连续四年市场份额全球第一；FTTR、移动互联产品年发货量均突破1000 万套，云电脑年销量突破150 万台；5GFWA&MBB 市场份额保持全球第一；屏下摄像、裸眼3D 技术持续创新，推出多款创新终端；努比亚加速出海，登陆30 余国，与运营商深度合作，联合开发基于中国电信星辰大模型、中国移动九天大模型的AI 手机，nubia Z70 Ultra 成为全球首批接入DeepSeek-R1 的手机；红魔电竞手机销量居全球首位；汽车电子与头部车企深化芯片、车用操作系统、模组合作。随着Deepseek 开源、低成本带来的AI 应用、AI 终端百花齐放，未来手机有望演进至AI 手机新形态，公司有望实现新的业务突破。

第二曲线乘AI 算力而起，ASIC 有望带来价值重估。算力领域，公司以全栈能力推动多样化国产智算生态发展，参与万卡池、千卡池建设，打造“分布式高性能国产智算资源池”。在智算基础设施和平台技术方面，实现国产智算服务器规模发货。自研ASIC芯片方面，自研定海芯片，支持RDMA 标卡、智能网卡、DPU 卡等多种形态，提供高　　性能、多样化的算力加速硬件；携手产业伙伴推进GPU 高速互联开放标准，打造新互联超节点智算服务器。交换机方面，公司打造国产超高密度400GE/800GE 框式交换机，基于自研7.2T 分布式转发芯片和112Gb/s 高速总线技术，性能业界领先，整机支持576 个400GE 或288 个800GE 接口；51.2T 盒式交换机，支持128 个400GE 接口，达到业界一流水平，已在互联网企业规模商用。大模型及应用方面，自研星云大模型涵盖基础大模型及研发、通信、行业等领域大模型，在提升研发效率、优化通信能效、助力行业生产效率提升等场景表现显著，并积极开展端侧AI 落地应用拓展。

投资建议：公司是国内ICT 龙头，积极顺应数字经济的历史潮流，加快从CT 领域拓展至IT 领域，加快拓展第二曲线创新业务。我们调整公司2025-2027 年归母净利润分别为93.29 亿元/104.82 亿元/119.32 亿元（原2025-2026 年预测值为122.92 亿元/144.23 亿元），对应EPS 分别为1.95 元、2.19 元和2.49 元，维持“买入”评级。