中兴通讯(000063)年报点评：运营商网络收入承压 加速向“连接+算力”拓展转型

事件：公司发布2024 年年报，2024 年实现营收1212.99 亿元，同比下降2.38%，归母净利润为84.25 亿元，同比下降9.66%。2024Q4 公司实现营收312.54 亿元，同比下降10.34%，归母净利润为5.18 亿元，同比下降65.08%。

    　　点评：

业务结构逐步向政企和消费者市场倾斜，市场份额稳步提升。公司聚焦运营商网络、政企业务、消费者业务，面向电信运营商及政企客户提供ICT 创新技术与产品解决方案，面向个人消费者提供终端产品。

2024 年运营商网络、政企业务、消费者业务收入比例分别为58.0%、15.3%、26.7%，同比-8.6pct、+4.4pct、+4.2pct，公司业务结构逐步向政企和消费者市场倾斜。在人工智能领域，公司提供从基础设施到应用的全栈全场景智算解决方案，并已形成高速互联、在网计算、算力原生、无感迁移、数据处理和算法优化等多项关键技术积累，市场份额稳步提升。

运营商投资整体下降及结构变化导致公司收入承压，公司加速向“连接+算力”转型。2024 年公司国内市场营收为820.06 亿元，同比下降5.18%，占营收比为67.61%，同比下降2.0pct，毛利率为43.18%，同比基本持平；国际市场营收达到392.93 亿元，同比增长4.04%，占营收比为32.39%，同比提高2.0pct，毛利率为26.91%，同比下降10.63pct。随着5G 网络建设进入成熟期，运营商投资整体下降、结构变化，公司收入承压。公司毛利率的波动主要是收入结构变动、运营商网络和消费者业务毛利率提升以及政企业务毛利率下降的综合影响所致。公司巩固无线、有线产品市场地位，完善智算整体方案，加速从全连接转向“连接+算力”，拓展市场空间。

运营商传统网络领域，无线、有线核心产品市场份额稳中有升；运营商算力网络领域，重点建设智算。2024 年国内电信业务收入累计完成1.74 万亿元，同比增长3.2%，电信业务收入增速有所放缓，其中，固定宽带业务及数据中心、云计算等新兴业务收入保持增长，移动数据业务收入小幅下滑。2024 年公司运营商网络营收703.27 亿元，同比下降15.02%，主要受国内整体投资环境影响；毛利率为50.90%，同比上升1.79pct，主要由于无线产品毛利率提升。1）运营商传统网络：

公司无线、有线核心产品市场份额稳中有升。无线产品，公司布局5G-A场景，参与国内运营商万兆网络、通感一体、空天地一体等商业试点，中标中国移动低轨试验星再生星项目。核心网产品，国内保持双寡头格局，国际上在泰国和孟加拉分支以及非洲多国分支实现市场份额提升。有线产品，公司固网产品稳居全球领先地位，推动50G PON 试点；

    　　光传输产品中标中国电信400G OTN 骨干网新建集采项目；核心路由器中标中国移动集采项目，新一代产品成功通过中国电信的集采测试。

2）运营商算力网络：公司提供覆盖“算力、网络、能力、智力和应用、终端”等全栈全场景的智算解决方案。服务器及存储，加大智算服务器研发投入，存储产品获得中国移动分布式存储集采新建项目最大份额。数据中心交换机，框式交换机凭借自研核心器件保持行业领先地位；盒式交换机分别以第一名和第二名中标中国联通和中国电信集采项目。数据中心配套，推出浸没式液冷、冷板式液冷、一体化电力模块等自研产品，并在粤港澳大湾区、宁夏中卫、甘肃庆阳、河北怀来等东数西算核心枢纽节点取得项目突破。

政企市场领域，服务器及存储、数据中心交换机、数据中心配套产品竞争力增强推动收入规模增长。地方政府、国内运营商、互联网公司等加大投入算力底座，建设智算中心，已形成京津冀、长三角和大湾区等算力产业发展集群。AI 应用与互联网、电信、服务、金融以及政务等行业深度融合，5G 已融入80 个国民经济大类，应用案例数累计超10 万个，在工业生产、港口、电力、医疗等行业实现规模化应用，并拓展至农业、建筑、纺织等行业。2024 年，公司政企业务营收185.66亿元，同比增长36.68%，主要由于服务器及存储营业收入增长；政企业务毛利率为15.33%，同比下降19.58pct，主要由于服务器及存储毛利率下降及收入结构变动。服务器及存储，在国内互联网行业投资恢复性增长以及金融行业自主创新和数字化转型的背景下，公司实现通算、智算、信创服务器在互联网头部客户、大型银行和保险公司的规模经营，收入翻番。数据中心交换机，互联网和金融行业收入占比提升，电力和交通行业市场份额得到进一步优化。数据中心配套，国际市场取得突破，巩固菲律宾、印尼等存量市场，并拓展泰国、中亚等新增市场。算力和信创带来的市场增量机会有望推动公司政企业务收入快速增长。

消费者业务领域，以多终端智能互联和生态扩展为核心，努比亚借助AI 升级品牌。光网终端方面，FTTR 的高速发展推动高清视频、智能家居等智慧家庭应用落地；智能手机方面，受消费者对AI 助手和端侧处理等增强功能需求的推动，Canalys 预计2023-2028 年AI 手机市场的CAGR 为63%。2024 年，公司消费者业务营收为324.06 亿元，同比增长16.12%，主要由于家庭终端、手机及移动互联产品、云电脑营业收入均实现增长；消费者业务毛利率为22.66%，同比提高0.57pct，主要由于家庭终端毛利率提升。家庭终端，国内市场FTTR 产品实现规模出货，以第一名和第二名中标中国电信两次FTTR 产品集采，2024年公司家庭终端年发货量超1 亿台。手机及移动互联产品，公司布局“AI for All”全场景智慧生态3.0；加快努比亚的国际市场拓展，已在超过30 个国家和地区推出音乐、游戏、影像、折叠等特色机型；红魔旗舰手机销量居全球电竞手机市场首位；移动互联产品5G FWA&MBB市场份额保持全球第一。云电脑，发布PAD 型5G 云电脑“逍遥”系列，推动公司云终端实现国内运营商市场份额第一。公司围绕差异创新、成本领先战略，涵盖手机、平板、笔记本及移动互联设备，推出更多的业界首创产品以满足个人用户或行业专业需求。

投资建议：公司是全球领先的通信设备厂商，以无线、有线产品为主的第一曲线业务核心竞争力持续提升，同时加速拓展以算力、手机为代表的第二曲线业务。国产算力的持续建设将为公司服务器、交换机等业务带来新的增量。我们预计公司2025-2027 年归母净利润为88.48 亿元、93.37 亿元、99.02 亿元，对应PE 为20.16X、19.10X、18.01X，维持“买入”评级。

风险提示：国际环境变化；AI 发展不及预期；电信运营商资本开支不及预期；知识产权风险。