普洛药业(000739)：原料药业务短期承压 看好CDMO成为新增长极

事件：公司发布2024 年年报， 2024 年全年实现收入120.22 亿元（括号内为同比，下同，+4.77%），归母净利润10.31 亿元（-2.29%），扣非归母净利润9.84 亿元（-4.09%）。单Q4 实现收入27.32 亿元（-8.15%），归母净利润1.61 亿元（-20.85%），扣非归母净利润1.53 亿元（-22.81%）。

期间费用率略有下降，综合毛利率有望提升。公司2024 年销售费用率为5.32%（-0.41pct），管理费用率为4.00%（-0.07pct），研发费用率为5.33%（-0.12pct），财务费用率为-0.96%（-0.05pct），全年来看各项期间费用率均有下降。部分费用在Q4 集中计提，所以Q4 费用率达到阶段性高点。我们认为随着公司原料药业务收入占比下降，CDMO 和药品业务收入占比上升，以及公司持续加大研发投入，研发费用率和销售费用率预计略有提升。由于2024 年原料药板块毛利率相对较低，仅14.79%，而CDMO 板块毛利率41.06%、药品板块毛利率60.81%，因此公司综合毛利率有望提升。

CDMO 漏斗模型初步形成，将成为公司新增长极。CDMO 板块2024 年实现营收18.84 亿元（-6.05%），毛利7.73 亿元（-8.78%），毛利率41.06%。

CDMO 板块业绩下滑主要由于2023 年存在特殊项目收入，扣除特殊项目影响后整体保持增长。2024 年公司报价项目1601 个（+77%）；进行中项目996 个（+35%）。其中商业化阶段项目355 个（+25%），研发阶段项目641 个（+ 42%）。项目增长快速，逐渐形成前端向后端引流的漏斗模型，我们预计CDMO 板块将成为公司利润的新增长极。

药品板块毛利增速较快，执行差异化竞争战略。药品板块2024 年营收12.56 亿元（+0.51%），毛利7.64 亿元（+15.02%），毛利率60.81%（+7.67pct），主要得益于制剂销售模式调整，以及部分品种集中生产，生产效率有较大提升，综合成本下降使得毛利增速快于收入增速。公司集采中标品种占比相对较少，压力较小。后续公司考虑研发短期替代可能性小、有特色的产品，也在做改良型创新药以进行差异化竞争。

盈利预测与投资评级：考虑到公司原料药业务整体承压、汇兑损失可能影响利润，我们下调公司2025-2026 年归母净利润由13.8/15.6 亿元至11.8/13.9 亿元，预计2027 年归母净利润为16.9 亿元。当前市值对应P/E估值为15/13/11X。基于公司1）CDMO 业务消除高基数影响，漏斗模型带动利润增长；2）制剂业务毛利率显著提升，新品持续推出；3）原料药价格有望改善，维持“买入”评级。