普洛药业(000739)：CDMO项目数量快速增长 原料药稳中有进

　　2024 年业绩低于我们预期

公司公布2024 年业绩：2024 年收入120.22 亿元，同比+4.77%，毛利率23.85%，同比-1.82ppt，归母净利润10.31 亿元，同比-2.29%。分季度看，4Q24 收入27.32 亿元，同比-8.15%，毛利率22.54%，同比+0.06ppt，环比-0.64ppt，归母净利润1.61 亿元，同比-20.85%。公司业绩低于我们预期，主要因成本端压力及部分品种需求疲弱。

    　　发展趋势

CDMO 项目数及客户数快速增长，为放量蓄能。2024 年公司报价项目1,601个，同比+77%，进行中项目996 个，同比+35%(其中，商业化阶段项目355个，同比+25%，研发阶段项目641 个，同比+42%)。公司持续推进从“起始原料药+注册中间体”到“起始原料药+注册中间体+API+制剂”的业务转型升级。2024 年API 项目共116 个，同比+40%，其中22 个已进入商业化。

    　　截至2024 年底，公司已与572 家创新药企业签订保密协议，同比+38.2%。

产能建设稳步推进。2024 年，API 板块303、304 高端原料药生产车间已建成投用，CDMO 美国波士顿研发中心已投入运营，AH22081 生产线于12 月完成安装建设，新建生物发酵提取中试车间于7 月完成建设，新建头孢固体制剂生产线于6 月完成试生产和工艺验证。从扩张规划看，公司预计战略品种AP091 扩产改造于2025 年3 月完成，同时拟新建多肽生产线和国际化高端制剂综合车间(增设口服固体制剂、冻干粉针剂、小容量注射剂等多条生产线)。

基石业务原料药稳中有进，制剂加快推进“多品种”策略。2024 年原料药收入86.5 亿元，同比+8.32%，毛利率15.0%，同比-2.6ppt，新增客户超过50家，多个战略品种市场份额持续提升。2024 年公司制剂板块完成验证项目25个，申报项目17 个，获批项目7 个。2025 年2 月减重降糖项目司美格鲁肽注射液I 期临床试验启动1。

    　　盈利预测与估值

由于成本端压力及部分品种需求疲弱，我们下调2025 年EPS 预测17.2%至0.99 元，同时引入2026 年EPS 预测1.16 元。 当前收盘价对应2025/2026 年PE 为15.5x/13.1x，维持跑赢行业评级，由于公司CDMO 项目数量快速增长具备较好放量前景，我们仅下调目标价7.5%至18.50 元对应2025/2026 年PE 为18.8x/15.9x，较当前股价有21.2%的上行空间。

    　　风险

竞争加剧风险，地缘政治风险，汇兑波动风险，产能利用率不及预期风险，费用增加风险，需求不及预期风险。