桂冠电力(600236)：大唐旗下水电上市平台高ROE水电标的

大唐旗下水电上市平台，广西红水河干流水电龙头：公司为大唐集团在广西红水河流域唯一水电运作平台。截至1H2024，公司在役装机容量1330 万千瓦，其中水电1024 万千瓦，占比77%，其中广西水电装机919 万千瓦，占广西统调水电装机三分之二。南盘江红水河规划建设电站十级，其中六座由公司控股管理，合计装机占红水河流域总装机的74%，占公司水电总装机的83%。

广西水电电价相对稳定，来水显著修复支撑枯期电量：除龙滩水电站所发电量的50%外送至广东电网外，公司其他水电机组电量均就地消纳。广西水电尚未参与市场交易，公司红水河电站采取批复电价，不受市场化交易电价下行影响。上游天生桥一级电站年末蓄水良好，2025 年一季度蓄能逐步释放，龙头电站出库流量显著高于去年同期，公司枯期电量有较好支撑。

龙滩二期土建工作就绪，八渡松塔建设进度有望提速：龙滩水电站二期8-9 号机140 万千瓦与一期共用同一大坝、同一地下厂房，前期土建工作已基本完成，有望于2025 年内投产。公司已完成八渡水电站从规划到预可研到可研阶段大部分工作，力争在“十四五”期间开工。西藏松塔水电站可研阶段勘察设计工作已完成近70%，国家重提西南水电背景下松塔建设进度有望加速。

ROE 水平比肩大水电，充沛现金流支撑高比例分红：公司2017-2023 年ROE 平均值13.70%，可对标大水电；2017-3Q2024 平均净现比2.26，盈利质量较高。截至3Q2024 公司资产负债率40.19%，处于同业中下游水平。公司高度重视股东回报，通过提质增效重回报行动方案承诺2024 年股利支付率不低于70%，在杠杆较低、来水修复利润提升背景下公司有望维持较高分红比例。

投资建议：高ROE+高分红，来水改善有望带动利润修复。我们预计公司2024-2026 年实现营业收入95.76/112.20/120.83 亿元，归母净利润23.23/26.49/28.16亿元。对应PE 分别为21.00/18.42/17.33 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。