中国中车(601766)：铁路装备景气延续 轨交装备龙头再启航

公司是全球轨交装备龙头，国企改革成效显著，重视分红与市值管理。公司源自“南北车”合并，是目前全球规模最大、品种最全、技术领先的轨道交通装备供应商。公司打造“一核两商一流”战略地位，主业涵盖铁路装备、城轨与城市基础设计、新产业和现代服务业，业务结构优化支撑盈利能力向好。2015 年合并以来，公司收入及利润规模整体保持稳健。公司实控人为国务院国资委，通过3 年国企改革有效调整经营机制及产业布局，公司高度重视现金分红和市值管理，股息率稳健提升。

    　　铁路装备：建设规划清晰，公司有望受益动车组采购&高级修、机车替换和高铁出海。

1）行业：铁路建设具备强规划特征，“十四五”中期以来铁路网规划建设加快，我们预计25 年铁路固定资产投资额同比+8%，叠加国铁集团经营向好，支撑车辆采购及维保需求。具体来看，①动车组：随着高铁运营里程上行、动车组密度提升，动车组采购有望维持稳健，我们预计25 年动车组采购量达258 组，同比略增；26-27 年动车组采购量约为年均200 组，维持稳健。此外，维保需求持续、更新替换开启，我们预计25-30 年动车组五级修年均需求达500 组以上，存量更新替换有望于27 年开启，进一步支撑动车组业务需求。②机车：“公转铁”、“多式联运”等政策促进铁路机车采购需求、政策加速老旧内燃机车替代。在中性假设下，我们预计24-27 年老旧机车年均替换空间为180 亿元。③海外：“一带一路”沿线地区增长预期突出，高铁出海有望成为新增长级。

2）公司：公司具备全球竞争力，重视创新及国际化部署，有望持续受益动车组、机车增量需求以及高铁出海。2023 年以来，公司铁路装备业务呈现快速发展，2023/2024Q1-3 铁路装备业务实现营收同比+18.05%/+36.69%，其中动车组营收同比+43.38%/+87.34%。

城轨：行业保持高质量发展，公司提升城轨业务综合服务能力。2018 年以来国家强化地方城轨项目监管，“十四五”期间城轨在建线路及投资规模趋稳。

短期来看，客运强度回暖，城轨营运收支比好转支撑城轨装备采购；中长期来看，都市圈、城市群政策密集出台，加之24 年9 月份以来国家多部门发布财政增量政策，城轨投资强度有望延续。公司城轨业务规模稳健，不断提升城轨业务综合服务能力。

新产业：高铁技术协同外延，有望成为重要增值极。公司将清洁能源装备视为重要增长极。1）风电：高铁与风电技术协同性强，公司是国内最早从事风电装备制造、风电产业链最全的企业之一，伴随风电新增装机量回暖，公司风电订单保持较大增长；2）时代电气：时代电气积极布局功率半导体器件、工业变流产品、新能源汽车电驱系统、传感器件、海工装备等领域，新兴装备业务收入占比及毛利率维持稳定态势。3）时代新材：时代新材为公司新材料产业平台，伴随新园区投产，有望为公司贡献更多业绩弹性。

盈利预测和估值。我们预计公司2024/2025/2026 年实现营业收入2563.30亿元/2724.46 亿元/2847.12 亿元，同比增长9.42%/6.29%/4.50%；实现归母净利润134.74 亿元/147.48 亿元/156.51 亿元， 同比增长15.04%/9.46%/6.13%。参考可比公司，我们给予公司2025 年16-19 倍PE估值，合理价值区间为8.22-9.76 元/股（预计2025 年公司EPS 为0.51 元），合理市值区间为2360-2802 亿元，给予“优于大市”评级。参考PB 估值，按照我们的合理价值区间，公司2025 年PB 为1.35-1.60 倍（2025 年可比公司PB 范围为1.17-2.18 倍），估值具备合理性。

    　　风险提示。业绩不达预测的风险；公司业务进展不及预期；铁路固定资产投资不及预期；政策推进不及预期；竞争加剧的问题；国际贸易环境变化等问题；本文可能产生的测算误差。