华润三九(000999)：内生业务增长亮眼 天士力并购在即

投资要点

事件： 华润三九发布2024 年年报，报告期内实现营收276.17 亿元(同比+11.63%)，归母净利润33.68 亿元(同比+18.05%)，扣非归母净利润31.18 亿元(同比+15.01%)；单Q4 实现营收78.76 亿元(同比+28.47%)，归母净利润4.08 亿元(同比-9.39%)，扣非归母净利润3.66 亿元(同比-10.27%)；业绩符合预期。

CHC 业务快速增长，处方药业务亮点纷呈。CHC 健康消费品业务实现营收124.82 亿元(同比+14.13%)；其中品牌OTC 业务的999 感冒灵、999 小柴胡颗粒增长快速，专业品牌业务的999 澳诺业务成功引入大单品维生素D 滴剂，大健康业务持续丰富产品组合。处方药业务实现营收60.06 亿元(同比+15.05%)；其中配方颗粒业务实现恢复性增长，饮片业务品种全面中选全国集采。

昆药业务融合深入。昆药集团2024 年实现营收84.01 亿元(同比-0.34%，重述调整后，下同)，归母净利润6.48 亿元(同比+19.86%)，扣非归母净利润4.19 亿元(同比+25.09%)。精品国药业务围绕“大单品+全渠道+品牌化”战略实现销售规模的历史性突破，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒及清肺化痰丸合计销售额同比增长20%。慢病管理业务深化“三七就是777”的品牌认知，不断提高产品院端覆盖率，血塞通系列口服产品整体保持稳健增长，其中滴丸剂型重归过亿产品阵营。

    天士力并购事宜已获国资委批复同意，待公司股东大会审议批准后正式实施。

公司和天士力的战略布局高度契合，交易有利于双方发挥产业链协同效应，在创新研发、智能制造、渠道营销等领域相互赋能，增强全产业链核心竞争力。同时，有利于公司加快补充创新中药管线，建立在中药领域的引领优势。

盈利能力持续提升。2024 年年公司归母净利率为12.20%(同比+0.67pct)，加权平均ROE 为17.33%(同比+1.47pct)。毛利率为51.86%(同比-1.38pct)，主要受业务结构调整影响。

公司预计2025 年营收将实现双位数增长，净利润将匹配营收增长水平。该预计未考虑可能存在的投资并购、外部环境等不可预测因素对公司收入的影响，并假设宏观经济环境的变化对医药行业整体景气程度没有重大影响，医药相关政策的实施不会对公司核心产品的销售及价格造成重大影响，集采联采实施符合预期。

维持“买入”评级。不考虑天士力并表，我们预计2025-2027 年归母净利润38.37/44.25/50.71 亿元，同比增长13.94%/15.31%/14.60%，EPS 为2.99/3.45/3.95 元，对应PE14.02x/12.16x/10.61x。考虑到公司具有较强的品牌运作和资源整合能力、强大的渠道体系管理和终端覆盖，维持“买入”评级。