健之佳(605266)：短期利润承压 新店整合有望带来业绩弹性

营业收入持续增长，经营利润短期承压。2024 年前三季度营收67.35 亿元，同比增长3.63%；归母净利润1.01 亿元，同比下降63.79%；扣非归母净利润0.97 亿元，同比下降64.28%。其中，2024 年第三季度实现营业收入22.50亿元，同比增长4.08%，归母净利润0.38 亿元，同比下降68.46%；公司发布24 年全年业绩预告，24 年公司归母净利润预计下降65.50%-68.78%。我们认为公司24 年利润端下降主要由于市场及行业竞争加剧，医药改革政策持续推行，医保个账减少及统筹医保落地滞后、医保强监管等因素影响。

自建+并购双轮驱动，门店规模持续扩张。2024 年前三季度公司净增门店385家，期末门店总数达到5501 家，较年初门店数增长7.53%，同比增长16.77%。

其中，自建门店288 家，收购门店122 家，因发展规划及经营策略调整关闭门店25 家。云贵区域合计门店数2939 家；川渝桂区域合计门店数1255 家；冀辽区域合计门店数976 家。

医药零售业务稳健增长，中药材等营收增长有所承压。2024 年前三季度，公司医药零售业务收入60.13 亿元，同比增长2.54%，占总营收的89.28%。

    　　其中，中西成药营收48.44 亿元，同比增长4.34%，占医药零售业务的76.79%，中药材、保健食品和医疗器械营收分别下降8.68%、3.71%和8.83%。

便利零售业务收入3.02 亿元，同比下降1.20%。

三项费用控制稳定，营运能力不断提升。2024 年前三季度，公司期间费用率为33.62%，同比增加3.71pp。其中，销售费用率为29.28%（+2.92pp），管理费用率为2.79%（+0.70pp），财务费用率为1.55%（+0.10pp）。2024年前三季度，公司综合毛利率为36.19%，同比增长0.31pp。其中，医药零售业务毛利率为34.91%，同比增长0.38pp。便利零售业务毛利率为16.81%，同比下降1.72pp。我们认为公司综合毛利率提升主要来源于中西成药销售收入的稳步增长以及贴牌商品销售额的增加。

盈利预测：健之佳持续推行“自建+收购”双轮驱动模式，保持快速、稳健扩张节奏，继续推进“立足云南、深耕西南”战略。我们预计公司2024-26 年归母净利润为1.40、2.75、3.32 亿元，增速分别为-66.2%、96.2%、20.8%，根据可比公司估值，给予公司2025年14-17倍PE，合理价值区间24.50-29.75元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。