深南电路(002916)：24财年业绩稳健 受益于产业链自主可控趋势 上调至“买入”评级

深南电路发布2024 财年业绩。公司收入同比增长32.4%至179 亿元人民币，高于我们/彭博一致预期2%/7%。净利润同比增长34.3%至19 亿元人民币，符合我们的预测，但低于彭博一致预期2%。期内毛利率提升至 24.8%（2023 年为 23.4%），主要是随着需求恢复而改善；但受到新建工厂产能爬坡的影响，部分抵消。我们将公司2025/26 年的收入预测分别上调15%/21%，主要由于1）产能利用率的提升（2025 年1 季度约为90%），2）国内云厂商资本支出加速，拉动公司数据中心、AI 相关收入的增长，3）高端自动驾驶应用的渗透率快于预期，推动汽车PCB 收入增长。同时，我们将公司2025/26 财年的净利润预测上调12%/16%，其中毛利率略有下降，部分抵消了收入增长的影响（随着广州工厂产能投产，设备、原材料和人力成本将被计入生产成本）。上调至“买入”评级，目标价146.81 元人民币（前目标价：115 元人民币），对应 2024-26 财年28.5%的净利润复合年增长率，以及1.1倍PEG。

PCB 业务收入同比增长30%至105 亿元人民币，得益于数据中心（占PCB 收入的20%）和汽车业务（占约14%）的强劲需求，但电信业务（收入占比<40%）在2024 年承压。2024 年PCB 业务毛利率提升至31.6%（2023 年为26.6%），得益于公司产能利用率的提升和产品组合的优化（AI 相关产品的占比增加）。

PCBA 业务同比增长33.2%，公司把握住数据中心、汽车市场的需求，拉动收入增长，同时毛利率维持在14.4%。我们预计，在这两个市场快速增长的推动下（国内AI 领域资本支出的大幅增加、自动驾驶方案渗透率的提升），公司2025年PCB 业务收入将同比增长25%，毛利率维持在当前的31%水平。

基板业务收入同比增长37.5%至32 亿元人民币。因下游市场补库存的拉动，基板业务的增长主要集中在上半年。该业务毛利率承压（ 2023/24 年为23.9%/18.2%），主要受广州工厂产能爬坡、原材料成本上升（管理层表示金价在下半年增长20%+）、下半年 BT 基板需求疲软的影响。若剔除广州工厂产能爬坡因素，BT 基板在下半年的毛利率较上半年下降约2 个百分点（vs.整体部门毛利率下降10 多个百分点）。我们预计公司2025 年基板业务收入将同比增长18%，主要由存储产品收入快速增长驱动。毛利率仍受到广州工厂持续爬坡带来的影响，预期将温和上升至19.5%。

上调至“买入”评级，目标价上修至146.81 元人民币。新目标价基于31 倍5 年历史平均远期市盈率。我们注意到深南电路在行业下行周期中的表现优于预期。

    展望未来，公司凭借在PCB 市场的领先地位和FC-BGA 基板产线的扩张，有望成为中国半导体产业链自主可控趋势下的受益者。