塔牌集团(002233)：主业下滑非经损益增厚 看好2025主业利润反弹及红利价值

　　【投资要点】

公司公布2024 年报。2024 年，公司实现收入42.8 亿元，同比-22.71%；归母净利润5.4 亿元，同比-27.46%，扣非归母净利润3.4 亿元，同比-46.65%。对应Q4 收入13.47 亿元，同比-5.01%，归母净利润1.57亿元，同比+23.41%，扣非归母净利润0.96 亿元，同比-22.87%。

供需有压力，2024 年水泥业务量价齐跌。公司业绩符合预期。2024年，由于地产下滑及基建资金到位情况有压力，粤东地区水泥需求整体下滑，同时因为当地部分企业技改扩产，当地供需关系同比有所恶化。根据年报数据测算，2024 年，公司外销水泥及熟料1659.2 万吨，同比-10.4%，平均价格236.7 元/吨，同比下降46.3 元/吨，尽管由于煤炭价格下滑成本端有所改善，公司吨毛利同比仍降低25.1 元/吨至47.4 元/吨。

环保处置业务发展迅速。2024 年，公司环保处置业务收入1.13 亿元，同比+100%，环保处置量为23.24 万吨，同比+119.03%，毛利率保持77.56%高位，同比上升8.56 个百分点。

非经常损益增厚利润。2024 年，公司投资收益2.18 亿元，同比+0.5亿元左右，公允价值变动收益1.03 亿元，同比+1.34 亿元左右，非经常损益增厚对冲了主业的下滑。

看好2025 年主业利润反弹及红利价值。2025 年广东地区错峰生产天数同比增多，当地内部供给预计有所缩减，同时粤东地区目前水泥价格低于周边，判断外部水泥流入压力同样有限；需求方面，2025 年粤东地区在大湾区建设整体背景下预计保持较好强度，全年需求有一定保障，带动当地水泥供需逐渐触底，水泥价格下行空间有限。根据公司2024 年公告的股东回报计划，2024-2026 年，公司每股分红不低于0.45 元，对应当前股价股息率为6%，在当地水泥供需逐渐筑底背景下，安全边际较高。

    　　【投资建议】

调整盈利预测。预计2025-2027 年，公司归母净利润5.69/6.01/6.87 亿元， 同比+5.76%/+5.69%/+14.18% 。对应3 月18 日收盘市值为16.8/15.9/13.9x P/E。维持“增持”评级。

    　　【风险提示】

    　　需求不及预期；

    　　成本高于预期；

    　　新业务拓展低于预期。