药明康德(603259)：CAPEX重回高位 看好业绩加速

　　投资要点

    　　公司预计2025 年资本开支达到70-80 亿，重回高位，我们认为公司产能持续扩张，得益于公司领先的CRDMO 模式的持续兑现能力，这也带来了订单更高的确定性和可持续性。

业绩：在手订单超预期增长，Q4 业绩再突破

公司披露2024 年业绩：实现收入392.41 亿元（YOY-2.73%，剔除新冠商业化项目同比增长5.2%），经调整Non-IFRS 净利润105.8 亿元（YOY-2.5%），经调整Non-IFRS 净利率达到27%（同比+0.1pct）。

2024Q4 实现收入115.4 亿元（YOY6.85%），经调整净利润32.4 亿元（YOY20%），第四季度收入和利润均创历史新高。公司披露2024 年在手订单493.1 亿元（YOY47.0%，2024Q1-Q3 在手订单YOY35.2%），大基数下超预期增长。

指引：公司预计2025 年持续经营业务收入重回双位数增长，同比增长10%-15%，公司整体收入达到人民币415-430 亿元。公司将持续聚焦CRDMO 核心业务，在新产能逐步投放的情况下，不断提高生产经营效率。公司预计2025 年经调整non-IFRS 归母净利率水平有望进一步提升。

    　　收入拆分： TIDES 驱动强，小分子D&M 商业化新增强劲

化学业务：TIDES 驱动强，小分子D&M 商业化新增强劲。化学业务2024Q4 收入同比增长13.0%（季度YOY 逐季改善）；2024 年实现收入290.5 亿元，剔除新冠商业化项目同比增长11.2%。小分子D&M 业务收入人民币178.7 亿元，剔除特定商业化生产项目同比增长6.4%。截至2024 年末，小分子D&M 管线包括72个商业化项目（同比增加11 个），80 个临床III 期项目（同比增加14 个），管线漏斗效应持续强化，叠加2025 年Capex 加速推进全球D&M 产能建设，我们持续看好小分子CDMO 业务持续稳健增长。2024 年TIDES 业务收入达到58.0 亿元，同比增长70.1%。截至2024 年末，TIDES 在手订单同比增长103.9%。从D&M 服务管线延续性增长趋势看，公司在CDMO 领域仍具有较强话语权和获单能力，2024H1 和2024H2 并未有显著的变化。

测试业务：SMO 依然领先，价格短期拖累收入。2024 年测试业务实现收入56.7亿元（YOY-4.8%， 仅包含持续经营的核心业务部分，同时回溯调整2023 年数据）。实验室分析及测试服务收入38.6 亿元，受市场影响，价格因素随着订单转化逐渐反映到收入上，同比下降8.0%，其中，药物安全性评价业务保持亚太行业领先地位，收入同比下降13.0%。临床CRO 及SMO 业务收入18.1 亿元，同比增长2.8%。其中，SMO 业务同比增长15.4%，保持中国行业领先地位。

生物学业务：流量入口，持续导流。2024 年生物学业务实现收入25.4 亿元（YOY-0.34%），Q4 收入环比增长9.3%，同比增长9.2%。公司持续建设新分子种类相关生物学能力，2024 年新分子种类相关业务收入占比超生物学业务板块的28%。

    　　展望：Capex 重回高位，产能&订单共振下，业绩更持续

公司年报中提到：“ 2024 年泰兴原料药生产基地投入运营，常州及泰兴产能在这一年中稳步提升，预计2025 年末小分子原料药反应釜总体积将超4,000kL。公司持续投入瑞士库威基地，在 2024 年期间口服制剂产能翻倍。公司持续推进美国米德尔顿基地建设，计划于2026 年末投入运营。2024 年5 月，新加坡研发及生产基地正式开工建设，基地一期计划于2027 年投入运营”、“2024 年末，多肽固相合成反应釜总 体积增加至41,000L，预计2025 年末将进一步提升至超100,000L”。同时公司还披露：加速推进全球D&M 产能建设，预计2025 年资本开支达到70-80 亿，重回高位，在全球投融资持续底部情况下，公司仍坚持持续新建产能，我们认为这得益于公司领先的CRDMO 模式的持续兑现能力，这也带来了订单更高的确定性和可持续性。

    　　盈利预测与估值

考虑到公司对2025 年收入指引和经调整利润率指引超出我们先前预期，我们上调2025-2026 年业绩预测。我们预计2025-2027 年公司EPS 为4.04、4.63 和5.42元（前次预测2025-2026 年EPS 分别为3.60 和4.04 元），2025 年3 月19 日收盘价对应2025 年PE 为17 倍，我们看好公司领先且独特的CRDMO 商业模式驱动下，公司业绩增长可持续性，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　全球创新药研发投入景气度下滑风险；国际化拓展不顺造成业务下滑风险；汇兑风险；公允价值波动带来的不确定性风险。