中国平安(601318)：代理人回归增长、资管减值改善、分红好于预期

　　利润基本符合我们预期

中国平安公布2024 年业绩：可比口径新业务价值（NBV）同比+28.8%；财险综合成本率（CoR）同比-2.3ppt 至98.3%；集团营运利润（OPAT）/净利润分别同比+9.1%/+47.8%至1,219/1,266 亿元，基本符合我们预期；宣告全年每股分红2.55 元，同比+5%，好于市场和我们预期。

    　　发展趋势

代理人规模回归增长，银保增速亮眼。2024 年公司可比口径NBV 同比+28.8%（假设调整后-8.2%），新单保费/年化新保口径NBV 价值率分别同比+7.3ppt/5.6ppt 至26%/31.8%，13/25 个月继续率同比+3.6/+3.9ppt 至96.4%/89.7%，品质指标进一步改善。个险NBV 同比+26.5%，新单保费口径NBV 价值率同比+11.0ppt，代理人人均NBV 同比+43.1%，人均收入同比+5.9%至10,395 元/月, 代理人数较年初/1H24 分别+4.6%/+6.8%，回归增长趋势；银保NBV 同比+62.7%，新单保费口径NBV 价值率同比+8.2ppt，其他渠道NBV 占比已经超过20%；寿险偿付能力有所回升。

财险COR 大幅改善，信用险风险已可控。2024 年平安财险CoR 同比-2.3ppt 至98.3%，好于市场预期0.2ppt；车险/保证险CoR 分别同比+0.3/-28.9ppt 至98.1%/102.2%，信用险业务2H24 已实现承保盈利。

净投资收益率具备韧性，价值假设调整至审慎水平。2024 年平安保险资金净/综合投资收益率同比-0.4/+2.2ppt 至3.8%/5.8%，寿险及健康险净/综合投资收益率同比-0.3/+2.4ppt 至3.9%/6.0%。考虑利率下行，公司下调内含价值投资收益率假设50bps 至4.0%，下调传统/分红险风险折现率假设100/200bps 至8.5/7.5%，我们测算相关影响如下：对2023/2024 年NBV影响分别为-26.9%/-28.7%，对2024 年寿险/集团内含价值（EV）影响分别为-13.1%/-8.1%，对2023 年寿险/集团OPAT 影响分别为-5.9%/-4.4%。

看好公司后续盈利和持续稳健分红能力。2024 年平安集团OPAT/净利润分别同比+9.1%/+47.8%，资产管理业务合计亏损-119 亿元（4Q24 亏损96亿元），同比减亏88.5 亿元，符合管理层此前“减值高峰已过去”的表述；每股红利同比+5%至2.55 元，好于预期。我们认为对于平安集团来说艰难时刻可能已经过去，看好公司后续盈利和持续稳健分红能力，重申推荐。

    　　盈利预测与估值

当前平安-A/H 股价对应0.65x/0.59x 2025e P/EV，维持平安-A/H 跑赢行业评级不变，由于合同服务边际余额和年初至今新业务弱于我们此前预期，我们下调2025e/2026e 净利润6.0%/6.7%，由于假设调整下调2025e/2026eEV 7.7%/8.2%，维持平安-A/H 目标价65.4 元/66.9 港元不变，目标价分别对应0.78x/0.76x 2025e P/EV，较当前股价有21%/29%的上行空间。

    　　风险

    　　新单保费增长不及预期；长端利率及股市大幅下跌；自然灾害损失超预期。