巨星科技(002444)：长中短期的合力 出海浪潮的巨星

　　投资要点

    　　一、一句话逻辑

巨星科技是手工具行业出海龙头，基于北美市场渠道深度合作与供应链精细管理的飞轮效应不断持续扩品类、提份额。此外，作为机械出口链龙头，巨星科技海外产能布局领先行业，预计2025 年受关税影响的不确定性有望下降、盈利能力有望超预期。

    　　二、超预期逻辑

    　　1、市场预期：

市场担心降息速度和关税不确定性影响工具行业需求和公司利润确定性。降息不确定性，导致市场认为当下美国地产复苏斜率面临较大不确定性；贸易摩擦反复，市场担心对美出口企业订单不稳定。

    　　2、我们预测：

公司收入和净利润的确定性均有望超市场预期。收入业绩超预期来源是工具需求触底回升、公司自身提份额扩品类、公司海外产能稀缺在关税背景下具备提价空间。

    　　驱动机理如下：

    　　关税不确定性→渠道要求供应链稳定性→龙头加速海外建厂→国内尾部出清→份额提升超预期→业绩超预期

国内新增关税落地→全球工具产能集中在中国和东南亚→东南亚产能具备边际提价空间→业绩超预期

    　　美国房龄高、对维修保养需求高→工具需求有较强支撑→公司收入超预期→业绩超预期

    　　三、检验与催化

    　　1、检验指标：工具行业终端增速；美国按揭贷款利率；美国成屋及新房销售；北美零售商季报。

2、可能催化剂：公司订单公告超预期；公司新业务（如电动工具等）取得新进展公告；公司收购公告超预期；美联储降息超预期；美国成屋销售量超预期；美国新房建设计划超预期。

    　　四、研究的价值——与众不同认识

    　　1、行业需求认知不足

市场认为：美国房贷利率高企背景下，地产景气度疲软，进而影响工具需求。

我们认为：工具需求具有刚需属性，由存量房屋的维修保养需求和成屋销售的修缮需求共同构成。维修保养需求方面：根据American Community Survey，美国2021 年平均房龄在40 年，美国地产房龄高企则对应着强劲的维修保养需求，目前行业β在维保需求托底下已经走出边际向上趋势；成屋销售需求方面：根据美国房地产经纪人协会，美国二手房成交量目前处于近十年来的底部区间，边际向下拖累有限。因此，行业需求方面维修保养的刚性需求有望托底、成屋销售有望在降息后带来较大向上的弹性空间。

    　　2、公司自身优势认知不足

市场认为：公司自有品牌占比不高且工具看似简单，公司难以构筑商业壁垒。

我们认为：公司基于北美市场渠道深度合作与供应链精细管理的飞轮效应不断快速发展，目前已成全球手工具行业龙头，而优势形成需要较长时间积累，α极强易守难攻。巨星科技对标龙头史丹利百得份额有近一倍追赶空间，在SKU、KA 货架、经销商渠道均有较大提升空间，未来可以持续提份额+扩品类，空间广大。

    　　3、公司海外产能优势认知不足

    　　市场认为：关税冲击订单价格，公司盈利能力下降。

我们认为：公司的海外产能在当前背景下是显著稀缺资源，进可提升份额，退可对冲关税。提升份额方面，中国是工具行业的主要供给国，美国本土相关产能建设较少，全球工具龙头品牌产能布局也均主要分布在中国、东南亚等地。美国建材零售商对供应商供货稳定性有要求，也即对供应商的全球化能力要求提高，加征关税无异于提升　　行业竞争门槛，率先海外布局的龙头企业有望在该背景下借助海外工厂获取更多份额；对冲关税影响方面，2024年公司多份季报均能证明，海外产能布局对毛利率有向上助力。作为行业龙头，巨星海外产能布局前瞻（全球化产能布局能力于美国龙头相当）；面对美国关税背景，海外产能作用凸显，海外订单具备提价空间以对冲国内或有订单收入下降，综合看，受关税影响较小，好于市场预期。

    　　五、研究的价值——与前不同认识：

    　　以前我们认为公司还需要产能爬坡时间，并对海外工厂应对关税的能力只是简单线性外推。

现在我们认为公司已经基本具备应对贸易摩擦的能力。公司已经历过上一轮关税冲击，目前公司海外产能布局前瞻且稀缺，当关税导致国内工厂到岸价被动上涨时，海外工厂具备了较大的边际提价空间。基于此，我们认为公司本轮关税影响大概率小于此前线性推断，关税对公司的实质影响预计非常可控。此外，海外龙头产能结构与巨星科技已经相似，面对同样的不确定性，巨星科技并不处于劣势。

    　　六、盈利预测及估值

工具行业未来随美国进入降息周期，行业景气度有望延续良好趋势拾级而上。巨星科技作为我国工具行业出口龙头，不断锤炼自身出海能力，全球产能布局应对外部风险，有望逐季提高经营质量、持续提市占率。预计2024-2026 年公司归母净利润24.1/28.5/34.9 亿元，同比增加42.5%/18.4%/22.2%，当前市值对应PE 为14.3/12.1/9.9X。公司相比同行业可比公司2024-2026 年平均PE 分别为22.2/18.4/15.8X，存在低估；公司正常估值中枢应同时体现跨国龙头稀缺性、全球化布局红利、终端类刚需属性，按照2026 年归母净利润计算，给予估值区间15-20X，公司维持“买入”评级。

    　　七、风险提示

贸易摩擦风险，原材料价格波动风险，并购整合不及预期风险