金徽酒(603919)：结构升级延续 省内市占率有望稳步提升

　　事件

公司发布2024 年报，2024 年公司收入30.21 亿元，同比+18.59%，归母净利润3.88亿元，同比+18.03%。2024Q4 收入6.93 亿元，同比+31.11%，归母净利润0.55 亿元，同比-2.05%。2024Q4（收入+Δ合同负债）8.55 亿元，同比+27.25%。2024 年销售收现34.19 亿元，同比+16.45%，2024Q4 销售收现9.32 亿元，同比+27.42%。

    　　高档产品增速持续领先，结构升级延续

2024 年300 元以上/100-300 元/100 元以下产品分别实现收入5.66/14.87/8.49亿元，分别同比增长41.17%/15.38%/3.99%，其中300 元以上量/价分别同比+59.81%/-11.66%，100-300 元量/价分别同比+23.05%/-6.23%，100 元以下量/价分别同比+6.63%/-2.47%。中高档产品收入增速延续较高，我们判断主因西北市场升级趋势仍在，公司资源重点向中高档投入。

    　　营销转型稳步推进，省内增速高于省外

公司省内营销转型稳步推进，2024 年省内/省外分别实现收入22.31/6.70 亿元，分别同比增长16.14%/14.67%，省内量/价分别同比增长15.08%/0.92%，省外量/价分别同比+18.53%/-3.25%。2024Q4 省内/省外分别实现收入5.08/1.24 亿元，分别同比增长24.50%/10.43%。2024 年公司经销商数量净增加137 家至1001 家，其中省内/省外经销商数量分别净增加16/121 家至288/713 家。

毛利率略有承压，费效比优化下归母净利率稳健2024 年毛利率60.92%，同比-1.51pct，我们判断虽然产品结构有所提升，但赠品、货折等部分计入成本进而影响毛利率。公司加强费用精细化管理，销售费用率/管理费用率/营业税金及附加比率分别为19.73%/10.08%/14.83%，分别同比-1.29/-0.72/+0.09pct。综合影响下，2024 年公司归母净利率12.85%，同比-0.06pct。

结构升级延续，维持“买入”评级

考虑白酒需求仍偏弱，我们预计公司2025-2027 年营业收入分别32.89/35.49/38.11 亿元，分别同比增长8.87%/7.91%/7.37%，归母净利润分别为4.10/4.33/4.65 亿元，分别同比增长5.52%/5.76%/7.27%，对应CAGR 为6.18%，对应2025-2 027 年PE 分别为 24/22/21X。鉴于公司结构升级延续，维持“买入”评级。