江南化工(002226)：江南春意浓 北地民爆雄

公司概览：行业龙头，产能领先再重组背靠兵器工业集团，集团旗下民爆现代产业链“链长”的核心单位。江南化工前身宁国江南化工厂成立于1985 年，2011 年与盾安集团重组，盾安集团成为公司控股股东；2017 年公司收购新能源，实现民爆+新能源双主业经营。2020 年特能集团受让盾安持股的部分江南化工股权，2021 年兵器工业集团民爆产业第一批资产顺利注入完成，此后兵器工业集团优质民爆资产不断注入公司，公司成为兵器工业集团打造国家民爆现代产业链“链长”的核心单位。

民爆：供需双优，从产品到服务的商业模式重塑民爆是“牌照”生意，有较强的资质壁垒，下游采矿和非矿需求结构为7：3。需求端，把握新疆、西藏和出海三大增长引擎：1）新疆：疆煤崛起，大力拉动民爆需求增速。2024 年原煤产量5.4 亿吨，同比增长18.5%，工业炸药产量同比+21.1%，领先全国，未来新疆地区作为能源保供基地，有望持续拉动当地民爆需求。2）西藏：铜矿+水利双轮驱动。西藏地区民爆需求有望受益于巨龙二期投产及雅鲁藏布江下游水电站项目。3）海外：掘金“一带一路”。“一带一路”沿线国家矿产资源丰富，基建需求强劲拉动民爆需求，有望打开国内企业成长空间。

供给端，1）行业政策严格限制新增产能，市场基本为存量博弈，该背景下，行业资源整合节奏加快，头部企业不断收购炸药产能，份额持续向龙头集中，产能为王；2）包装转混装的政策窗口助力爆破服务企业从卖产品到卖服务，通过现场混装的服务方式和客户强绑定，重塑民爆行业商业模式。

公司亮点：产能规模第一，大股东承诺资产注入，有望迎来价值重估1）炸药产能规模优势显著。在纯存量博弈背景下，产能为王。并购陕西红旗民爆后，公司工业炸药产能将达近80 万吨/年，占全国总产能的15%左右，同时公司在景气度最高的新疆地区产能达到20.75 万吨/年，位列第一。2）背靠兵器工业集团，扬帆远航。公司境外营业收入由2021年的3.4 亿元大幅增长至2023 年的8 亿元，复合增速高达53%。大股东兵器工业集团旗下子公司矿产资源丰富，有望为公司在海外扩张强势赋能。3）大股东承诺注入优质资产，值得期待。大股东承诺2025 年底实现民爆资产（奥信化工和庆华民爆）全部注入上市公司，其中优质资产奥信化工是中国民爆产品进出口龙头企业，已在全球15 个国家运营17 个项目，在海外建成近20 万吨/年炸药产能，产品远销全球60 多个国家和地区，2024 年净利润为4.1 亿元。

4）估值低于同行，有望迎来价值重估。截至2025 年3 月18 日，江南化工PE（TTM）为19.2x，低于广东宏大和易普力的26.7x 和21.8x。随着公司新签订单加速及资产注入带来催化，公司有望充分受益于西部大开发迎来价值重估。

    　　投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级

民爆行业供需双优，是化工行业的优质赛道，混装模式推动民爆企业从卖产品到卖服务，实现和客户的强绑定，推动民爆行业商业模式重塑。公司近年来收并购节奏加快，工业炸药产能规模位列第一，背靠大股东兵器工业集团，有优质资产注入的预期，同时估值低于其他民爆核心企业，有望迎来价值重估。预计2024 年-2026 年公司归属净利润为9.6、10.8、16.7 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示

1、宏观经济不及预期；2、信用减值风险；3、订单执行进度不及预期风险；4、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。