上海机电(600835)：关注25年旧梯更新改造发力

上海机电发布年报，2024 年实现营收206.82 亿元（yoy-7.34%），归母净利9.37 亿元（yoy-6.26%），扣非净利7.32 亿元（yoy-18.25%）。其中Q4实现营收49.97 亿元（yoy-1.19%，qoq-10.78%），归母净利2.09 亿元（yoy+11.95%，qoq+3.12%），公司业绩符合市场预期。24 年受房地产竣工下滑，电梯更新改造仍在初期阶段等因素影响，公司业绩承压，但公司作为国内电梯龙头企业，后续有望持续受益于老旧电梯更新改造，后市场自维保率逐渐提升，房地产企稳回升，维持“增持”评级。

    　　公司利润率略有下滑，费用控制能力维持稳定

在面临原材料成本上升的压力下，公司2024 年盈利能力出现一定波动。报告期内，毛利率同比减少0.05pct 至16.01%，净利率同比减少0.47pct 至6.53%。公司整体费用率略有上升，但波动不大，体现公司较强的费用控制能力。具体来看，24 年公司销售费用率2.87%，yoy-0.13pct，管理费用率4.01%，yoy+0.26pct，研发费用率3.70%，yoy+0.16pct，财务费用率-1.36%，yoy-0.21pct。公司对应收恒大款项计提减值准备，以降低应收款项风险。

后市场潜力凸显，旧梯更新改造/维保助力业绩提升上海机电在后市场，特别是旧梯改造/维保领域，增长潜力巨大。1）旧梯更新改造：2024 年政府开始使用超长期特别国债支持住宅老旧电梯更新改造，重点/优先支持15/20 年以上的老旧电梯。根据国家市场监督管理总局，截至2023 年全国电梯保有量1062.98 万台；根据国家发展改革委赵辰昕副主任，目前我国有约80 万台电梯的使用年限超15 年，其中约17 万台电梯的使用年限超20 年，电梯更新改造补贴力度加大有望使电梯行业持续受益。

2）后市场维保贡献增量。通力电梯24 年维保+更新改造业务收入占比60%，上海机电24 年电梯安装及维保收入占比33%。行业监管趋严及主机厂提升对维保市场重视程度有望助力提升自维保率。截至2024 年上海机电累计制造和销售电梯已超过130 万台，自维保市场空间较大。

    　　盈利预测与估值

我们调整25-26 年归母净利润预测-20.63%/-21.27%至10.27/10.68 亿元，并新增27 年预测11.61 亿元（25/26 年业绩有所下调因公司后市场业务仍在初期阶段放量较预期略慢），对应25-27 年EPS 分别为1.00/1.04/1.14 元。

可比公司25 年iFind 一致预期PE 均值为19.48 倍，考虑到公司全国电梯保有量领先，有望率先受益于化债作用下的地产回暖，旧梯更新改造业务有望率先起量，因此提升公司估值溢价，给予公司25 年25 倍PE，目标价25.00元（前值公司25 年16 倍PE，可比公司PE14.2 倍，目标价20.16 元），维持“增持”评级。