国药股份(600511)：收入端稳健增长 期待25年利润端改善

　　核心观点

3 月19 日，公司发布2024 年年度业绩报告，实现营业收入505.97亿元，同比增长1.81%，符合我们预期，实现归母净利润20.00亿元，同比下降6.80%，实现扣非后归母净利润19.96 亿元，同比下降4.63%，实现每股收益2.65 元，归母净利润增速低于我们预期。展望2025 年，院内用药需求有望稳健释放，进而带动公司收入端保持稳健增长趋势，叠加公司持续推进费用端精细化管控，我们看好公司业绩增速持续改善。

    　　事件

公司发布2024 年年度业绩报告，归母净利润增速低于我们预期3 月19 日，公司发布2024 年年度业绩报告，实现营业收入505.97 亿元，同比增长1.81%，符合我们预期，实现归母净利润20.00 亿元，同比下降6.80%，实现扣非后归母净利润19.96 亿元，同比下降4.63%，实现每股收益2.65 元，归母净利润增速低于我们预期。

    　　简评

工业板块影响毛利率表现，投资收益恢复稳健增长2024 年，公司营业收入同比增长1.81%，主要由于医药分销业务稳健增长，收入同比增长3.60%，其中母公司收入同比增长3.22%为218.08 亿元；归母净利润同比下降6.80%，扣非后归母净利润同比下降4.63%，利润端增速较慢，主要由于：1）高毛利　　率的工业板块销售占比下降，叠加商业板块部分高毛产品销售占比下降，整体毛利率下降0.92 个百分点；2）受存款利息及账期等因素影响，公司利息收入同比减少5959 万元。

2024 年第四季度，公司实现收入125.69 亿元，同比下降4.54%，主要由于院内市场承压，分销板块增速放缓。24Q4 单季，公司实现归母净利润5.19 亿元，同比下降24.11%；实现扣非后归母净利润5.07 亿元，同比下降23.37%，利润端增速较慢，主要由于：1）上年同期，公司费用端管控较为明显，利润端基数较高；2）受业务结构及品类结构调整等因素影响，毛利率下降1.47 个百分点；3）24Q4，受存款利息及账期等因素影响，公司财务费用率同比提升0.82 个百分点。

北京地区普药分销稳健增长，部分子公司利润端略有承压渠道+产品体系同步完善，服务赋能传统业务增长。2024 年全年，公司坚定夯实主业发展，渠道、产品端持续完善：1）渠道端：公司继续深耕北京医疗市场，不断加强等级医院、基层医疗机构及民营医疗机构的院内市场拓展，提升基层网络覆盖面，优化客户结构；2）产品端：公司加强采销联动，紧盯集采带量品种，获取更多集采品种授权，同时进一步引进国谈产品及创新药，调整优化产品结构。此外，公司逐步由单纯药品销售向提供医药解决方案转型，通过不断提升招投标、渠道建设、数据服务、合作准入等增值服务能力，在传统业务分销基础上获取更多收益。我们认为，虽然北京地区分销行业受集采及控费影响，仍面临一定挑战，但公司有望凭借渠道、产品完善，叠加服务转型获取超出行业水平的业绩增速。

子公司利润端略有承压，后续有望恢复增长。2024 年，公司部分子公司利润端表现相对较弱：1）国控北京收入同比增长7.10%为147.83 亿元，净利润同比增长6.98%为3.56 亿元；2）国控华鸿收入同比增长5.84%为62.82 亿元，净利润同比下降33.83%为0.81 亿元；3）国控天星收入同比下降4.93%为54.66 亿元，净利润同比下降21.64%为0.93 亿元；4）国控康辰收入同比增长0.90%为35.62 亿元，净利润同比下降21.39%为0.99 亿元；5）国瑞药业收入同比下降56.52%为4.70 亿元，净利润同比下降63.61%为0.32 亿元。我们认为，分销板块子公司中，血制品销售较多的国控天星、国控康辰主要受品类结构调整影响较大，后续有望稳健恢复；工业板块的国瑞药业主要受政策和市场竞争加剧的影响，部分工业品种价格及销量下滑，此外，2023 年8 月，公司与国药现代签署《委托管理协议》，将所持国瑞药业61.06%股权所对应的股东权利委托予国药现代管理，整合过渡阶段完成后业绩有望稳步恢复。

    　　麻精药分销稳健增长，投资收益稳步增长

2024 年，公司积极推进“大麻药”战略，提升麻药供应链管理能力，继续保持对全国麻醉药品区域性批发企业全覆盖，区批商业客户达到600 家以上，麻药及一类精神药品保持稳步增长趋势。2024 年全年，公司实现投资收益5.14 亿元，同比增长43.24%，对联营企业和合营企业的投资收益为5.15 亿元，同比增长12.84%，其中：1）宜昌人福收入87.02 亿元，同比增长7.97%，净利润27.03 亿元，同比增长11.30%；2）青海制药收入1.15 亿元，同比下降10.25%，净利润0.12 亿元，同比增长28.76%。我们认为，2025 年麻精药需求或将稳步释放，对公司利润贡献有望持续加大。

子公司利润贡献有望恢复，降本增效持续推进

展望2025 年，我们认为，居民医疗需求仍将呈增长趋势，公司集采品种优势明显，市占率仍呈现稳步提升趋势，收入端增速将明显快于行业增速。利润端方面，子公司品种影响逐步减弱，贡献利润有望逐步恢复，叠加麻精药需求或将稳步增加、医保局持续推动回款改善政策落地、国企改革及降本增效稳步推进，利润端表现有望好于收入端，我们看好公司25 年业绩稳健向好。

    　　品类及业务结构影响毛利率，控费成效明显

2024 年，公司综合毛利率为7.11%，同比下降0.92 个百分点，主要由于毛利率较高的工业板块收入占比及商业板块高毛利品种占比下降。销售费用率为1.59%，同比下降0.35 个百分点，控费效果明显；管理费用率为0.91%，同比下降0.03 个百分点；财务费用率为-0.13%，同比增加0.12 个百分点。经营活动产生的现金流量净额为16.59 亿元，同比下降39.15%，主要由于部分客户回款周期有所延长，带量采购品种付款压力加大，同时资金筹措结构调整所致。存货周转天数为34.17 天，同比增加3.93 天，基本保持稳定；应收账款周转天数为75.74天，同比增加22.48 天，主要由于部分客户回款周期有所延长；应付账款周转天数为64.78 天，同比增加2.93天，基本保持稳定。其余指标保持相对稳定。

    　　盈利预测及投资评级

我们预计公司2025–2027 年实现营业收入分别为536.35 亿元、568.70 亿元和603.16 亿元，分别同比增长6.0%、6.0%和6.1%，归母净利润分别为21.49 亿元、23.15 亿元和24.94 亿元，分别同比增长7.4%、7.7%和7.7%，折合EPS 分别为2.85 元/股、3.07 元/股和3.31 元/股，对应PE 为10.7X、10.0X、9.3X，维持买入评级。

    　　风险分析

1）药品降价风险：麻醉药品、一类精神药品为公司收益稳定的核心业务，该品类价格一旦发生变化将对公司收益产生较大影响；

    　　2）改革与业务转型风险：公司属于国企，倘若国企改革不及预期，员工不能与企业共享改革发展成果，或对公司长期收入增长存在不利影响；

3）市场竞争加剧：市场主要竞争者或新进者可能会削弱公司的相对优势和可持续发展的能力，影响公司的市场竞争力，进而影响公司的长远发展；

    　　4）应收账款周转风险：倘若公司应收账款周期延长或无法收回，或将为公司带来时间和经济上的损失。

5）政策风险：医药行业属于高监管行业，倘若出现较为严苛的政策，可能对公司经营造成不利影响。