中国神华(601088)：年度业绩稳健 分红率提升彰显投资价值

　　事件：公司发布2024 年度报告。2024 年实现归母净利润586.7 亿元，同比-1.7%，实现扣非归母净利润601.3 亿元，同比-4.4%。

煤炭业务量增价跌本降，毛利小幅承压。2024 全年来看，公司实现商品煤产/销量3.27/4.59亿吨，同比+0.8%/+2.1%，实现自产煤销量3.27 亿吨，同比+0.5%，产销量维持增长；价格方面，实现煤炭综合售价564 元/吨，同比-3.4%，自产年度长协煤均价491 元/吨，同比-1.8%；成本方面，实现自产煤吨煤生产成本179 元/吨，同比持平，成本保持稳定；毛利方面，实现自产煤销售毛利768.0 亿元，同比-7.5%，自产煤吨煤毛利235 元/吨，同比-7.9%，受价格影响毛利同比下降。单Q4 看，产量方面，实现商品煤产/销量0.83/1.14 亿吨，环比+1.8%/-1.4%，实现自产煤销量0.82 亿吨，环比持平，自产煤产销稳健；价格方面，实现煤炭综合售价564 元/吨，环比+0.7%，自产年度长协煤均价488 元/吨，环比-1.7%，自产非年度长协煤均价608 元/吨，环比+0.1%，长协煤价格承压但非长协煤稳健；成本方面，实现自产煤吨煤生产成本157.2 元/吨，环比-10.5%，公司Q4 成本管控优异；毛利方面，实现自产煤销售毛利202.4 亿元，环比+0.8%，自产煤吨煤毛利246.6 元/吨，环比+0.8%。

电力业务量增本降，对冲电价及利用小时数下行压力。2024 全年实现发售电2232.1/2102.8亿千瓦时，同比+5.2%/+5.3%；平均利用小时数4960 小时，同比-4.0%；售电均价403 元/兆瓦时，同比-2.7%；实现售电成本357 元/兆瓦时，同比-1.6%；售电毛利153.9 亿元，同比-1.5%，度电毛利0.0732 元/千瓦时，同比-6.4%。2024Q4 实现发售电550.7/520.1 亿千瓦时，环比-14.1%/-13.9%，同比-1.7%/-1.7%，单Q4 发售电保量压力增大。

资产注入及在建矿井贡献增量，分红率提升彰显投资价值。产能方面，2025 年2 月12 日，公司公告完成收购杭锦能源的对价支付，自2014 年公司发布关于履行避免同业竞争承诺的公告以来，完成了首次集团注入，有望开启集团资产加速注入新阶段。本次收购增加在产矿井产能1570 万吨，增加在建矿井塔然高勒矿产能1000 万吨，预计2028 年建成、2029 年达产。此外，公司在建新街一井、二井合计1600 万吨产能，预计2028 年投产，公司煤炭产能有望保持稳定增长。分红方面，2024 年分红方案为2.26 元/股（含税），分红率为76.5%，同比提升1.3pct，面对煤价压力，公司实现稳定盈利，持续提升分红率，并规划2025-2027 年度分红率不低于65%，彰显公司长期投资价值。

盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027 年的归母净利润为530.65、550.37、566.26 亿元，当前股价对应的PE 分别为13.9、13.4、13.0 倍，我们认为非永续资产的估值对久期长度的敏感性极高，而无论是从实体基本面还是从财务报表来看，公司对煤炭行业整体需求波动的抵抗能力都远高于行业平均水平。维持“买入”评级。