佛燃能源(002911)：城燃主业保持稳健 供应链业务成长性凸显

　　投资要点

事件：公司公布2024 年年度报告，2024 年公司实现营业收入315.89 亿元，同比+23.70%；实现营业利润12.29 亿元，同比-9.38%；实现归母净利润8.53 亿元，同比+1.03%；实现扣非后归母净利润8.08 亿元，同比+13.81%，经营业绩保持双位数增长。

    　　城燃气量有望稳健增长，顺价推进利好毛差修复。

城市燃气业务作为公司的基本盘，近年来保持稳健经营状态， 2024 年公司国内天然气供应量49.07 亿方，其中工商业及贸易用户占比77.69%，居民用气占比3.85%，电厂用户占比14.99%，代管输量占比3.47%。从销量上看，2024 年公司城市燃气销售量为44.99 亿立方米，同比略降1.52%，对应单位售价约为3.26 元/立方米，同比减少5.19%，量价齐跌导致2024 年公司城燃营收略降6.63%。从盈利能力上看，2024 年公司城市燃气业务实现毛利率9.25%，同比略增0.01pct。考虑到公司下游客户以工商业用户为主，而佛山市政府近年来大力推动城燃顺价与“煤改气”、“瓶改管”等方案，我们预计随着城燃需求的逐渐复苏以及下游顺价推进，公司燃气销量有望稳步回升，对应毛差也有望持续修复。

    　　科研与装备业务加速突破，营收贡献大幅增长。

公司科技研发与装备制造业务主要包含SOFC 固体氧化物燃料电池、窑炉热工装备、管道检测与氢能装备等。2024 年该业务板块实现多项突破，其中○1 已开展首期300kW 的SOFC 热电联供系统示范应用的建设工作；○2 新增10 条窑炉生产线的节能改造项目；○3 与阳光氢能签署能源装备战略合作协议，自研90MPa 隔膜压缩机已达量产标准等。上述多项进展带动公司科研与装备业务实现营收0.69 亿元，同比大幅增长80.83%。

    　　基建与资源优势明显，供应链业务成长性凸显。

公司供应链业务包含天然气、成品油、燃料油等数个品种，其中石油化工供应链板块依托于南沙仓储及小虎石化码头，逐步形成了以南沙仓储为中心的供应链网络，带动2024 年等值油品和化工品销量大增67.35%；此外公司天然气供应链板块依托于优质的海内外天然气资源与国内工商客户群，通过参与国际LNG 贸易获取投资收益。2024 年公司供应链业务实现营收158.47 亿元，同比+83.21%。

盈利预测：考虑到公司城市燃气量价略有下滑，而营收增幅较大的供应链业务毛利率相对较低，因此我们调低此前盈利预测，预计公司2025-2027 年实现营收分别为393/492/605 亿元， 分别同比+24%/+25%/+23%； 归母净利润分别为9.79/11.62/14.00 亿元，分别同比+15%/+19%/+20%，对应PE 分别为15/13/10 倍。

    　　维持“买入”评级。

    　　风险提示：下游天然气需求不及预期；气源价格大幅上涨；顺价机制政策推进不及预期。