药明康德(603259)：持续聚焦CRDMO业务模式 在手订单增长强劲

　　核心观点

    　　2024 年，公司业务整体保持稳健，在手订单增长持续强劲，业绩符合预期。新分子业务快速增长，成为业绩提升的重要动力。

公司坚持全球化能力和规模建设，不断提升经营效率，盈利能力得到改善。出售部分海外业务，有利于公司持续聚焦CRDMO 业务模式。预计2025 年，公司新分子业务有望继续保持较快增长，CDMO 业务稳步提升，前端业务有望企稳甚至复苏，同时经营效率和盈利能力有望进一步提升。

    　　事件

公司发布2024 年报，业绩符合预期

3 月18 日，公司发布2024 年年度报告，实现：1）营业收入392.41 亿元，同比下降2.73%；2）归母净利润94.50 亿元，同比下降1.63%；3）扣非归母净利润99.88 亿元，同比增长2.47%；4）经调整Non-IFRS 归母净利润105.83 亿元，同比下降2. 51%；5）基本每股收益3.28 元。业绩符合预期。

公司2024 年分配预案：拟向全体股东每10 股派发现金红利9.82 元（含税），共计派发现金红利28.35 亿元（含税）。

    　　公司发布《2025 年回报股东特别分红方案》

3 月18 日，公司发布《2025 年回报股东特别分红方案》。公司拟向全体股东每10 股派发特别现金红利人民币3.50 元（含税），共计派发现金红利人民币10.11 亿元（含税）。

    　　简评

全年经营业绩及盈利能力保持稳健，在手订单强劲增长2024 年第四季度，公司营业收入115.39 亿元，同比增长6.85%；归母净利润29.17 亿元，同比增长90. 64%；扣非归母净利润33.06 亿元，同比增长62.22%；经调整Non-IFRS 归母净利润32.4 亿元，同比增长20.4%。24Q4公司收入端继续保持稳健增长，主要由D&M 业务和TIDES 业务带动；利润端增速快于收入端，主要由于公司经营效率提升，叠加年末财务费用、投资收益等项目的正向贡献。2024 年，公司全年收入剔除新冠商业化项目同比增长5.2%；经调整Non-IFRS 净利率27.0%，较去年同期增长0.1pct，经营收入及盈利能力保持稳健。

截至2024 年末，公司持续经营业务在手订单493.1 亿元，同比增长47.0%，实现强劲增长。2024 年，公司整体保持约6000 家活跃客户，持续经营业务新增客户约1000 家；全球前20 大制药企业贡献收入166.4 亿元，剔除特定商业化生产项目后同比增长24.1%，体现了大型药企对公司服务的强劲需求。2024 年欧美地区客户需求持续增长，其中美国客户贡献收入250.2 亿元，剔除特定商业化生产项目后同比增长7.7%，收入占比64%；欧洲客户贡献收入52.3 亿元，同比增长14.4%，占比13%；中国区客户贡献收入70.7 亿元，同比下降3. 5%，占比18%；来自其他地区客户贡献收入19.3 亿元，同比下降11.48%，占比5%。

持续聚焦CRDMO 业务模式，全球能力和规模建设持续推进化学业务（WuXi Chemistry）：新分子业务实现高速增长，全球能力和规模建设持续推进。2024 年，公司化学业务收入290.52 亿元，同比下降0.4%，剔除新冠商业化项目同比增长11.2%，保持稳健增长。经调整non-IFRS 毛利率46.4%，同比提升1.2pts，主要得益于生产工艺持续优化和效率不断提升。

小分子药物发现（R）业务过去12 个月成功合成并交付了超过46 万个新化合物，同比增长10%，持续为下游引流。2024 年R 到D 转化分子366 个，为D&M 业务增长奠定坚实基础。工艺研发和生产（D&M）服务2024年收入178.7 亿元，剔除新冠商业化生产项目后同比增长6.4%。2024 年，公司D&M 管线新增分子1187 个，截至年末分子管线总数3377 个，包括72 个商业化项目（较年初增加11 个），80 个临床Ⅲ期项目（较年初增加14 个），360 个临床Ⅱ期项目（较年初增加34 个），以及2865 个临床I 期和临床前项目（较年初增加117 个）。

TIDES 业务（寡核苷酸和多肽）2024 年贡献收入58.0 亿元，同比增长70.1%。截至2024 年末，TIDES 在手订单同比增长103.9%。TIDES D&M 服务客户数量同比提升15%，服务分子数量同比提升22%。

公司持续推进全球能力和规模建设，以更好满足客户需求。2024 年，公司泰兴原料药生产基地投入运营，常州及泰兴产能稳步提升，预计2025 年末小分子原料药反应釜总体积将超4000kL。公司持续投入瑞士库威基地，2024 年期间口服制剂产能翻倍。公司持续推进美国米德尔顿基地建设，计划于2026 年末投入运营。2024年5 月，新加坡研发及生产基地正式开工建设，基地一期计划于2027 年投入运营。2024 年末，多肽固相合成反应釜总体积增加至41000L，预计2025 年末将进一步提升至超100000L。

测试业务（WuXi Testing）：价格因素影响收入及毛利水平，安评及SMO 业务保持行业领先。2024 年，公司测试业务实现收入56.7 亿元，同比下降4.8%。经调整non-IFRS 毛利率33.3%，同比下降5.9pts。收入及利润率有所下降，主要由于安评、临床CRO 等业务受市场影响，价格调整并逐渐反映到收入上。

实验室分析及测试服务方面，公司2024 年收入38.6 亿元，同比下降8.0%。其中，药物安全性评价业务收入虽同比下降13%，但仍保持亚太行业领先地位。启东和成都设施通过NMPA 和OECD GLP 资质认证， 苏州设施首次接受并顺利通过日本PMDA 项目现场审计。积极助力客户开展全球合作，近三年累计为约40%成功出　　海的中国客户提供服务。临床CRO 及SMO 服务方面，公司2024 年实现收入18.1 亿元，同比增长2.8%。其中SMO 业务收入同比增长15.4%，保持国内领先地位，全年赋能73 个产品获批上市，近十年累计赋能255 个新产品获批上市。临床CRO 业务2024 年助力客户获得29 项临床申请批件和1 项上市申请。

生物学业务（WuXi Biology）：全年收入保持稳健，新分子种类相关业务同比快速增长。生物学业务2024年实现收入25.4 亿元，同比下降0.3%。全年经调整non-IFRS 毛利率38.8%，同比下降3.6pts，主要受市场价格影响。公司充分发挥体内、体外业务协同的一站式服务平台优势，非肿瘤业务2024 年收入同比增长29. 9%，其中代谢类、神经生物学等领域引领增长。综合筛选平台相关收入同比增长18.7%。公司持续建设新分子种类相关生物学能力，2024 年新分子种类相关业务收入占比超板块收入的28%。生物学业务作为公司下游业务的重要“流量入口”，2024 年为公司持续贡献超过20%的新客户。

出售部分海外业务，持续聚焦CRDMO 业务模式。2024 年底，公司签署了WuXi ATU 业务的美国和英国运营主体及美国医疗器械测试相关业务的股权出售协议。截至年报披露日，上述两项交易已完成交割。上述相关业务2024 年合计贡献收入13.24 亿元（-20.4%），毛利率-16.11%（-24.27pts）。出售上述业务对公司收入影响有限，同时有助于提升公司盈利能力。完成上述交易可以优化公司的战略性业务组合，使公司能够更加专注于核心的 CRDMO 业务，并通过在多个地区的进一步投资，增强业务协同效应，更好地满足全球客户需求。

持续经营业务毛利率同比改善，自由现金流创历史新高2024 年，公司毛利率41.48%，较去年同期增长0.30pts。其中持续经营业务2024 年毛利率43.49%，同比增长0.89pts，主要受益于生产工艺优化和经营效率提升。费用方面，公司2024 年销售（7.45 亿，+6.33%）、管理（28.79 亿，+0.02%）、研发（12.39 亿，-14.03%）、财务（-7.87 亿，2023 年为-3.38 亿）费用率分别为1. 90%、7.34%、3.16%和-2.00%，较去年同期分别变化+0.16、+0.20、-0.41 和-1.17 个百分点。销售、管理及研发费用基本保持稳定，财务净收益增长主要得益于美元汇率上升带来的汇兑收益增加。

2024 年，公司经营性现金流量净额为124.07 亿元，同比下降7.32%，主要由于2023 年特定商业化项目的较大现金流入，剔除后2024 年经营性现金流量净额同比增长17.44%。同时公司不断提升资产利用率，2024 年资本开支40.03 亿元，自由现金流达到79.8 亿元，创历史新高。

非主营业务方面，公司2024 年投资收益6.04 亿元（+158.36%），主要由于对药明合联的长期股权投资的持有及处置收益增长，部分被处置其他股权投资收益减少所抵消。公允价值变动收益1.87 亿元（2023 年为-0.38亿元），主要系股权投资公允价值变动收益增加，部分被生物资产公允价值收益减少抵消。资产减值损失12.36亿元（+689.90%），主要系持有待售资产、固定资产及商誉等资产减值损失增加所致。

积极加大股东回报，推出H 股奖励信托计划激励保留人才公司长期维持30%的年度现金分红比例，2024 年拟向全体股东派发现金红利28.35 亿元。此外，公司加大股东回报，拟额外一次性派发10 亿特殊分红，并在2025 年增加中期分红；同时拟在2025 年适时回购10 亿元A 股。同时，公司拟推出2025 年H 股奖励信托计划，在公司收入完成420 亿时，授予15 亿港元H 股，并在达到430 亿及以上时，额外授予10 亿港元H 股。此计划的H 股将由公司通过市场内交易以现行市场价格进行购买，不会稀释现有股东权益。公司推出奖励信托计划有助于持续激励保留人才，保障公司的长期发展。

    　　盈利预测与投资评级

2024年公司在面临外部环境的不确定性下，始终坚持独特的一体化CRDMO业务模式，业务整体保持稳健。

在手订单增长持续强劲，体现了客户对公司服务的强烈需求。公司及时捕捉新分子机遇，新分子业务实现快速　　增长，成为业绩提升的重要动力。公司坚持全球化能力和规模建设，不断提升经营效率，盈利能力得到改善。

预计2025 年，在海外研发需求的持续复苏和国内创新药行业蓬勃发展的环境下，公司新分子业务有望继续保持较快增长，CDMO 业务稳步提升，前端业务有望企稳甚至复苏，同时经营效率和盈利能力有望进一步提升。

我们预计公司2025~2027 年实现营业收入分别为426.09 亿元、485.18 亿元和550.38 亿元，表观分别同比增长8.6%、13.9%和13.4%；剔除终止经营业务后2025~2027 年收入同比增速分别为12.4%、13.9%和13. 4%。归母净利润为109.43 亿元、125.59 亿元和143.51 亿元，分别同比增长15.8%、14.8%和14.3%。折合EPS 分别为3.79 元/股、4.35 元/股和4.97 元/股，对应PE 为17.8X、15.5X 和13.6X，维持买入评级。

    　　风险分析

1、新药研发数量不及预期：客户新药研发的不断需求是推动公司业绩持续增长的重要动力，新药研发数量不及预期将对公司业绩产生不利影响；2、公司在手订单增长低于预期：在手订单对公司未来的收入增长预期具有重要提示意义，在手订单增长低于预期可能导致公司预期业绩下滑，进而影响企业估值；3、行业竞争激烈：目前行业内有多家CXO 企业在临床前和临床业务方面与公司构成竞争关系，竞争程度激烈将加大企业降本增效的压力，对公司业绩增速产生不利影响；4、产能快速扩大影响可能导致新产能无法快速产生业绩增量，影响产能利用率及成本摊销。

5、全球化经营及国际政策变动风险。如果发生以下情形，例如全球业务所在国家和地区的法律法规、产业政策或者政治经济环境发生重大变化、或因国际关系紧张、战争、贸易制裁等无法预知的因素或其他不可抗力而导致境外经营状况受到影响，将可能给公司全球业务的正常开展和持续发展带来潜在不利影响。公司了解到，美国第118 届国会已于2025 年初届满结束，期间没有通过《生物安全法案》相关提案。截至目前，美国第11 9届国会尚未有任何重启该法案立法流程的提议。公司将继续密切关注立法动态。