北新建材(000786)：境外收入高增 毛利率及现金流稳健

　　公司公布24 年业绩：24 年实现收入/归母净利258.2/36.5 亿元，同比+15.1%/+3.5%，其中Q4收入/归母净利54.6/5.0 亿元，同比+1.5%/-34.7%，。

Q4 归母净利低于我们预期（7.6 亿元），主要系销售及管理费用增加。24年底公司更新了限制性股票激励计划草案，业绩考核目标指向高质量成长，我们认为公司消费品逻辑持续兑现，石膏板主业保持稳健增长，家装以旧换新等政策有助于改善建材需求预期，维持“买入”。

    　　境外收入快速增长，整体毛利率维持稳健

24 年公司石膏板/龙骨/防水卷材/涂料收入131.1/22.9/33.2/41.4 亿元，同比-4.8%/-0.1%/+19.2%/+328.0%；毛利率为38.5%/19.0%/17.1%/31.9%，同比+0.02/+0.3/-1.7/+2.7pct，防水卷材收入延续高增但毛利率下滑，涂料业务整合后规模及盈利能力大幅提升，24 年嘉宝莉实现扣非归母净利3.4 亿元，业绩承诺实现率81.3%。24 年公司境外收入4.2 亿元，同比+87.6%，国际化布局持续推进。25 年初公司完成联合重组浙江大桥油漆（9M24 净利润0.3 亿元），有望进一步增强公司工业涂料的竞争力。

销售及管理费用率明显提升，经营性净现金流同比+8.5%24 年公司期间费用率14.3%，同比+1.8pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为5.6%/4.4%/4.1%/0.3%，同比+1.4/+0.7/-0.1/-0.1pct，销售费用率上升主要系新并购的涂料企业销售费用相对较高。24 年公司经营性净现金流51.3 亿元，同比+8.5%，其中轻质建材分部经营性净现金流48.9 亿元，公司持续优化渠道结构，现金流有望继续维持优异水平。

建材零售额单月同比增速转正，政策持续加码提振消费据国家统计局，25 年1-2 月限额以上建筑及装潢材料企业零售额246 亿元，同比+0.1%，增速较24 年同期+2.1pct，单月同比增速连续4 个月转正。3月《提振消费专项行动方案》发布，进一步加大消费品等以旧换新支持力度，公司持续推动“一体两翼、全球布局”战略，加速向消费类建材综合制造商和服务商转型，有望持续受益于家装建材需求恢复。

    　　盈利预测与估值

考虑4Q24 公司主要产品量价承压，我们小幅下调公司石膏板销量假设，预测公司25-27 年归母净利润为45.1/52.7/60.3 亿元（前值45.9/53.5/-亿元，下调2%/2%），可比公司Wind 一致预期均值对应25 年15xPE，我们给予公司25 年13xPE，小幅折价以反映公司短期销量及业务整合压力，目标价34.71 元（前值37.94 元，基于25 年14xPE），维持“买入”。

    　　风险提示：行业竞争加剧，两翼业务整合不及预期，激励草案审批不通过。