华新水泥(600801)：Q4盈利环比改善 海外收入高增

公司公布24 年年报：24 年公司收入/归母净利342.2/24.2 亿元，同比+1.4%/-12.5%，其中Q4 收入/归母净利95.0/12.8 亿元，同比-1.0%/+43.9%，Q4 归母净利同比明显增长主要系毛利率改善及公司实现资产处置收益7.3亿元。我们认为水泥价格反弹有望催化25Q1 盈利能力继续修复，国际化和节能降碳有望推动公司中长期成长，华新水泥-A /H 均维持“买入”。

骨料业务销量延续增长，Q4 毛利率环比提升

24 年公司水泥/骨料/混凝土销量0.57 亿吨/1.43 亿吨/0.32 亿方，同比-2.0%/+9.0%/+16.7% ， 分别实现收入180.3/56.4/84.2 亿元， 同比-1.6%/+5.2%/+10.0%，骨料业务延续较快增长，水泥整体销量下滑但海外销量同比+37%。24 年公司整体毛利率24.7%，同比-2.0pct，其中Q4 为26.4%，同/环比-1.3/+1.7pct。据数字水泥网，截至25 年3 月21 日全国水泥均价401 元/吨，时点价格同比+9.5%，3 月起水泥价格恢复上涨，有望带动25Q1 公司盈利能力修复。

期间费用率小幅下降，分红率保持稳定

24 年公司期间费用率12.6%，同比-0.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为4.4%/5.5%/0.7%/2.0%，同比-0.1/+0.1/-0.2/-0.1pct，除管理费用率外均小幅下降。24 年公司经营性净现金流59.8 亿元，同比-4.1%，随着公司水泥业务盈利有望改善，公司经营性现金流有望维持稳健，24 年拟每10 股派息4.6 元，现金分红率达39.6%，近5 年保持相对稳定。

国际化布局持续深化，节能降碳推动中长期发展24 年公司境外收入80.4 亿元，同比+46.5%，收入占比提升7.3pct 至23.5%，海外业务延续快速增长，截至24 年底公司海外累计运营及在建水泥产能超2500 万吨。同时，公司持续深耕绿色低碳发展，24 年国内熟料综合能耗同比下降0.67kgce/t，国际化布局和节能降碳优势有望推动公司中长期成长。

    　　盈利预测与估值

考虑25 年3 月以来水泥价格恢复，供给侧改革下水泥价格中枢有望上移，上调公司25/26 年水泥吨毛利假设6%/20%，预计公司25-27 年EPS 为1.19/1.47/1.55 元（前值1.29/1.35/-，下调8%/上调9%，25 年下调主要系根据公司25 年骨料销量指引下调骨料业务销量假设至1.7 亿吨），华新水泥-A 目标价上调1%至15.83 元，基于13.3x25 年PE（前值基于12.2x），与海外可比公司一致；华新水泥-H 目标价上调16%至11.74 港元，基于9.2x25年PE，H-A 折价率31%，与2010 年以来水泥公司H-A 平均折价率一致。