福莱特(601865)：Q4盈利承压 价格拐点已现

公司公布24 年业绩：24 年公司实现收入/归母净利186.8/10.1 亿元，同比-13.2%/-63.5%，归母净利位于业绩预告中值（10.1 亿元），Q4 收入/归母净利40.8/-2.9 亿元，同比-27.7%/-10.8 亿元，主要系光伏玻璃价格下跌及计提资产减值损失。25 年3 月以来随着下游需求恢复，光伏玻璃价格开始回升，公司作为行业龙头规模及盈利能力优势有望延续，维持“增持”评级。

价格下滑导致毛利率承压，海外基地盈利优势仍明显24 年公司光伏玻璃销量12.6 亿平米，同比+3.7%，实现收入168.2 亿元，同比-14.5%，销售单价13.3 元/平米，同比-17.6%。24 年公司整体毛利率为15.5%，同比-6.3pct，Q4 为2.9%，同/环比-20.6/-3.1pct，24H2 以来价格快速下跌导致公司盈利能力承压。分区域看，24 年子公司安徽福莱特/越南福莱特实现净利润5.9/3.7 亿元，净利率为5.3%/18.9%，海外基地盈利优势仍明显。据卓创资讯，截至3 月21 日全国2.0mm 镀膜光伏玻璃均价13.8 元/平米，月环比+14.6%，价格触底回升有望驱动公司盈利能力修复。

经营性净现金流同比显著增长，资产减值/处置损失影响利润24 年公司期间费用率7.4%，同比+0.5pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.3%/1.8%/3.2%/2.2%，同比-0.3/+0.4/+0.5/-0.1pct。24 年公司经营性净现金流59.1 亿元，同比+200.7 亿元，Q4 为29.0 亿元，同比+45.7%，主要系购买商品/接受劳务支付的现金减少。24 年公司资产减值/处置损失3.6/0.7 亿元，随着行业价格回暖，预计窑炉冷修及其相关损失有望减少。

25H1 光伏装机需求有望延续，光伏玻璃供需改善盈利有望回升据国家能源局，25 年1-2 月全国光伏新增装机39.5GW，同比+7.5%，25H1光伏需求有望维持旺盛。截至3 月底公司光伏玻璃在产产能1.94 万吨/天，占全球在产产能19.3%，公司作为行业龙头带头减产推动行业供需加速再平衡，随着下游需求恢复带动价格回升，公司规模及盈利能力优势有望延续。

    盈利预测与估值

考虑3 月起光伏玻璃价格回升，我们小幅上调公司光伏玻璃均价假设，预计25-27 年归母净利为10.7/18.3/23.0 亿元（前值9.2/17.9/-亿元，上调17%/2%）。A/H 股可比公司25 年一致预期均值1.6/1.3xPB，考虑公司规模及盈利能力优势更加明显，给予公司A 股25 年2.6xPB，A 股目标价25.27元（前值26.92 元，基于25 年2.7xPB）；考虑港股市场对短期业绩更为关注，短期盈利承压或对港股估值影响更大，给予H 股25 年1.3xPB，H 股目标价14.04 港元（前值15.17 港元，基于25 年1.4xPB），均维持“增持”。