宝武镁业(002182)：成长属性持续强化的镁产业链一体化龙头

　　投资要点：

    　　央企平台赋能镁业龙头。公司成立于1993 年，后于2007 年在深交所上市。

2018 年，宝钢金属有限公司入股，成为公司战略股东；2020 年8 月，宝钢成为公司第二大股东，公司于同年10 月向宝钢定增募资不超过11.1 亿元；2023年9 月，定向增发完成，宝钢成为公司控股股东，公司由南京云海特种金属股份有限公司更名为宝武镁业科技股份有限公司。公司为中国镁行业一体化龙头企业，拥有“白云石开采-原镁冶炼-镁合金熔炼-镁合金精密铸造、变形加工-镁合金再生回收”的完整镁产业链，并在铝合金材料的生产及深加工业务上有所布局。公司主要产品为镁合金材料、镁合金制品、铝合金制品等，广泛应用于航空航天、大交通、新能源汽车、绿色建筑、消费电子及新基建等领域。

公司白云石资源储量雄厚。公司拥有镁矿石资源储量优势，合计拥有白云石储量约19.7 亿吨，占中国白云石已查明储量近10%左右（2024 年中国白云石总储量约200 亿吨）。其中，公司的参股公司（持股比例45%）安徽宝镁轻合金于安徽青阳拥有白云石储量13 亿吨，控股子公司（持股比例69.53%）巢湖云海镁业于安徽巢湖拥有白云石储量0.9 亿吨，全资子公司（持股比例100%）五台云海镁业于山西五台拥有白云石储量5.8 亿吨。从各矿山采矿证观察，巢湖云海采矿权于2022 年整合升级，白云石年产能由150 万吨提升至300 万吨；安徽宝镁采矿权于2023 年5 月31 日生效，包含白云石年产能4000 万吨；五台云海采矿权于2025 年3 月生效，包含白云石年产能1000 万吨。至2025年3 月，公司白云石合计年产能已达到5300 万吨。公司资产的白云石除原镁生产用途外，亦可满足建材、冶金、化工和轻工等应用需求。根据智研瞻产业研究院预测，2023 年中国白云石行业市场规模约为103 亿元，预计2028 年将达到182 亿元，年均复合增长率可达12%。

公司原镁产能已进入释放周期。公司前期原镁扩产项目已见成效，原镁产能由23 年的10 万吨增长至24 年底的30 万吨，增幅达200%。考虑到试产的进行及投达产节奏的推进，公司原镁业务已经进入加速成长期。从产能分布角度观察，公司安徽青阳宝镁产能已达到15 万吨/年，另有15 万吨/年产能正在建设中。此外，巢湖云海镁业原镁产能已达到10 万吨/年，其中5 万吨为新建产能并已于2024 年下半年投产。五台宝镁的原镁年产能将增至15 万吨，其中5万吨为已有产能，10 万吨为在建产能，预计于2025 年年底建成。从市场占有率角度考虑，根据中国有色金属工业协会数据公布的中国原镁总产能测算（2023 年：136 万吨；2024 年：148.75 万吨），公司原镁产能市占率将由23年的7.4%增至24 年的20.2%。以2024 年中国原镁平均69%的产能利用率并按近18 个月原镁平均价格18659 元/吨计算，24 年新建产能全部投产后，公司的原镁业务规模或由18.7 亿元增至38.6 亿元，增长空间达到107%。

公司镁合金业务高市占率优势或持续扩大。公司当前镁合金业务国内市占率或已超50%。公司2023 年镁铝合金合计产能为35 万吨（镁合金20 万吨，铝合金15 万吨），合计产量约为36 万吨，综合产能利用率达到103%。以此推算，2023 年公司镁合金或实现满产，产量约为20 万吨左右。从市占率观察，2023　　年我国镁合金产量为34.52 万吨，公司镁合金产品当前市占率约为58%，为国内镁合金产业龙头。2024 年，安徽宝镁于青阳新建成30 万吨镁合金产能，该项目为全球最大镁合金生产基地，推动公司镁合金产能由23 年的20 万吨增长至24 年的50 万吨。目前，子公司五台云海亦有10 万吨镁合金产能在建，预计于25 年底建成。至2025 年底，公司镁合金产能将从2023 年的20 万吨增长至60 万吨，增幅高达200%，若全部达产，将使公司镁合金产品市占率提升至81%。然而，考虑到我国镁合金偏松的供需结构和已处低位的镁价，我们认为公司镁合金实际产量的增幅或是渐进的、根据市场需求变化调整的过程，考虑到汽车轻量化、机器人、低空经济等新质生产力领域带来的镁合金需求增量，公司镁合金产量的成长弹性或强化其与行业发展的共振。

公司盈利预测及投资评级： 我们预计公司2024-2026 年营收分别为88.5/109.2/144.0 亿元，归母净利润分别为2.56/5.66/9.91 亿元，对应EPS 为0.26/0.57/1.00 元/股，对应PE 分别为49.41X/22.37X/12.77X。考虑到公司上中下游产能持续提升，镁合金下游行业需求进入扩张周期，或推动公司产能利用率持续优化，公司盈利能力或得到强化，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：项目投产情况不及预期风险，项目完成时间晚于预期风险，镁价下行风险，下游汽车行业发展不及预期风险，下游机器人行业发展不及预期风险。