青岛啤酒(600600)：整装待发 修复可期

　　投资要点

事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入321.38亿元（同比-5.30%，全文同），归母净利润43.45亿元（+1.81%）；其中2024Q4营业收入31.79亿元（+7.44%），归母净利润-6.45亿元（-0.79%），业绩符合预期。此外，公司计划每股派发现金红利2.2元（含税），共计拟派发30.01亿元，股利支付率为69.07%（+5.14pct）。

全年销量承压，均价稳健向上，低基数下Q4销量上升。2024年公司总销量为753.8万千升（-5.86%），均价为4263.47元/千升（+0.59%），销量承压主要受消费市场需求平淡及公司主动去库存影响，吨价呈现强韧性，高端化趋势不变。从产品结构来看，青岛啤酒主品牌销量为434万千升（-4.82%），其他品牌销量为319.8万千升（-7.22%），其中，中高端及以上销量315.4万千升（-2.65%），在餐饮场景疲软背景下，韧性凸显。2024Q4公司销量为75.3万千升（+5.61%），均价为4221.78元/千升（+1.76%），销量回暖主要得益于低基数，其中主品牌和其他品牌销量同比增长7.45%和2.06%，中高端及以上同比增长10.95%。

渠道结构稳定，线上、线下渠道布局持续加深。2024年现饮和非现饮销售占比分别为41.2%和58.8%，与去年相近。公司加快新商业、新零售业务拓展，2024年线上销量同比增长21%。

    　　另外，公司加快推进新鲜直送业务布局，青岛精品原浆和水晶纯生啤酒产品在 24 座城市实现新鲜直送，2024年末经销商为11622个，净增加265个经销商。

成本推动盈利能力改善，现金流充沛。2024年毛利率、净利率分别为40.23%（+1.57pct）和13.98%（+1.17pct），毛利率提升核心为原材料大麦成本下降，测算吨成本同比下降1.98%。费用端，销售费率提升0.45pct至14.32%，2024年销售费用同比下降2.25%。管理费率为4.38%（-0.10pct），主要系股份支付费用及职工薪酬减少所致。现金流方面，2024年经营现金流净额为51.55亿元（+85.58%），主要系支付的原料款项及各项税费减少所致。

    　　合同负债83.13亿元（同比+8.08%），公司现金流较充沛。

投资建议：2024年公司经营稳中向好，管理层换届已落地且库存处于低位水平，在消费政策的不断刺激下，2025年公司有望迎来较快修复，适当调整公司2025/2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025/2026/2027归母净利润分别为46.53/50.01/54.61亿元（2025-2026年原值为46.34/49.96亿元），增速分别为7.09%/7.47%/9.20%，对应EPS为3.41/3.67/4.00 元（ 2025-2026 年原值为3.40/3.66 元）， 对应当前股价PE 分别为23.02/21.42/19.61。维持“买入”评级。

    　　风险提示：产品结构升级不及预期、市场修复不及预期、原材料波动风险。