贵州茅台(600519)：24年量价齐升 25年目标积极

　　投资要点

事件：24 年营业总收入1741.44 亿元（同比+15.66%）；归母净利润862.28 亿元（同比+15.38%）。24Q4 营业总收入510.21 亿元（同比+12.77%）；归母净利润254.01 亿元（同比+16.21%）。24 年收入符合业绩预告、归母净利润略高于业绩预告。

    　　茅台酒量价齐升，系列酒量增显著

24 年酒类产品收入1706.12 亿元(同比+13.71%)，量/价同比增13.73%/1.90%。茅台酒/系列酒收入分别为1459.28/246.84 亿元（同比+15.28%/+19.65%），毛利率分别同比变动-0.06/+0.14pct 至94.06%/79.87%，其中系列酒收入占比同比提升0.45pct 至14.47%。茅台酒量/价分别同比增10.22%/4.59%，系列酒量/价分别同比增18.47%/1.00%，茅台酒及系列酒均呈量价齐升态势，我们认为茅台酒价增主因23 年末提价，系列酒收入占比提升主因1935 在700 元价位实现放量。

直销收入占比略有回落，国外市场收入首破50 亿元24 年直销/批发渠道收入分别748.43/957.69 亿元（同比+11.32%/+19.73%），毛利率同比变动-0.13/+0.13pct 至95.33%/89.42%，其中直销收入占比减少1.80pct 至43.87%（主因i 茅台收入同-10.51%至200.24 亿元），直销渠道量/价分别同比+16.55%/-4.48%，批发渠道量/价分别同比+12.96%/+5.99%，单经销商销售规模同比增长16.48%，批发渠道结构优化。

24 年国内/国外市场收入分别为1654.23/51.89 亿元（同比+15.79%/+19.27%），国外市场收入首破50 亿元。

    　　盈利水平维持高位，年度分红率达75%

1）24 年毛利率/净利率同比-0.03/-0.22pct 至91.93%/52.27%。

    　　2）24 年销售费用率/管理（含研发）费用率同比+0.15/-1.09pct 至3.24%/5.47%。

3）24 年经营性现金流同比增长38.85%至924.64 亿元。

    　　4）24 年合同负债同比下降45.34 亿元至95.92 亿元，蓄水池仍深厚。

    　　5）分红：24 年现金分红总额647 亿元，分红率为75%，符合2024－2026 年度现金分红回报规划。

25 年收入增速目标9%，确保普飞批价稳定

    　　1）2025 年度目标：实现营业总收入较上年度增长9%左右，完成固定资产投资47.11 亿元。

2）茅台酒：2025 年茅台酒国内计划投放量预计略有增长，其中53 度、500ml 的珍品茅台投放量将减少；公斤装茅台投放量将适度增加；2025 年公司将确保53度500ml 飞天茅台价格相对稳定。

3）系列酒：25 年茅台酱香酒将以不低于上市白酒企业前五平均增长速度作为目标（约14%）。

    　　盈利预测及估值

我们认为：茅台酒基酒产能释放奠定未来三年量增基础，普飞价格不会出现新低，茅台酒或仍将延续量价齐升局面，1935 在700 元价位放量具备真实需求支撑，我们看好25 年茅台在兼顾量价平衡的同时完成9%收入增长目标。

预计2025-2027 年公司收入增速为9.03%、8.20%、8.16%；归母净利润增速为9.05%、8.14%、8.22%；EPS 为74.85、80.94、87.60 元；PE 为20.96X、19.38X、17.91X。估值具备性价比，维持买入评级。

    　　催化剂：白酒需求恢复超预期；批价持续上行。

风险提示：消费疲软；白酒动销恢复不及预期；飞天茅台批价上涨不及预期。