贵州茅台(600519)：全年目标顺利完成 2025年稳健前行

　　核心观点

2024 年，贵州茅台实现营收同比增长约15.66%，归母净利润同比增长约15.38%，顺利完成全年目标。全年面对市场压力，公司积极调整产品结构与经营节奏（茅台酒同增15.28%，系列酒同增19.65%），持续推动厂商协作（批发同增19.73%， 直销同增11.32%），在行业调整期充分展现龙头增长韧性。全年毛利率、净利率维持相对稳定。行业调整期，茅台积极调整市场策略，主动求变，积极转型，战略路线更加清晰，2025 年公司制定了总营收同比增长9%的积极目标。

    　　事件

    　　公司发布2024 年年度报告。

2024 年，公司实现营业总收入1741.44 亿元，同比增长15.66%，归母净利润862.28 亿元，同比增长15.38%，扣非归母净利润862.41 亿元，同比增长15.37%；

其中单4 季度，实现营业收入510.22 亿元，同比增长12.77%，实现归母净利润254.01 亿元，同比增长16.21%，实现扣非归母净利润254.62 亿元，同比增长16.07%。

    　　简评

茅台及系列酒均较强，经销渠道亮眼，24 年顺利完成目标24 年公司酒类业务营收1706.12 亿元，同比增长15.89%。单Q4来看，酒类营收500.93 亿元，同比增长12.94%，顺利完成全年业绩目标，行业调整期展现龙头超强增长韧性。

分产品来看，24 年全年茅台酒贡献营收1459.28 亿元，同比增长15.28%，系列酒贡献营收246.84 亿元，同比增长19.65%；其中24Q4 茅台酒贡献营收448.02 亿元，同比增长13.94%，系列酒贡献营收52.91 亿元，同比增长5.07%。2024 年以来，白酒需求持续平淡，市场动销持续承压，行业进入新一轮调整期，茅台价格也出现波动。面对市场压力，公司积极调整产品结构与投放节奏，发挥“4+6”多元化渠道优势，茅台酒产品结构持续提升，飞天茅台价格也逐渐实现企稳。系列酒方面，2024 年产能充裕，上半年实现产品放量，下半年大单品1935 主动控货与重塑渠道增速放缓，全年亦实现较高增长。

量价拆分来看，2024 年茅台酒实现量价齐升，得益于飞天茅台酒提价和产品投放结构的优化，全年看茅台酒销量增长10.22%至4.64 万吨，吨价提升4.59%至314.59 万元/吨；系列酒，2024 年产能释放年，且大单品1935于下半年有所控量，销量增速快于吨价增速，销量增加18.47%至3.69 万吨，吨价提升1.00%至66.86 万元/吨。

分渠道来看，24 年公司致力于“4+6”渠道协同发展，批发代理渠道贡献收入增速自2018 年以来首次超过直销渠道，2024 年批发代理渠道收入957.69 亿元，同比增长19.73%，占比提升1.80pcts 至46.33%。直销贡献销售748.43 亿元，同比增长11.32%，主要系24 年i 茅台贡献营收200.24 亿元，同比减少10.51%，若剔除i 茅台，直销渠道增速为22.21%；巽风等其他线上平台持续开发茅台酒数字价值，销售额达到20.96 亿元，同比增长14.4%。单Q4 来看，直销渠道收入228.54 亿元（+8.69%），批发代理收入272.39 亿元（+16.76%）。

毛利率和净利率维持高位，经营现金流表现明显改善2024 年，公司毛利率92.08%，同比-0.04pcts，归母净利率49.52%，同比-0.12pcts；其中24Q4 毛利率93.02%，同比+0.32pcts，归母净利率49.78%，同比+1.47pcts；具体来看：

① 毛利率提升，主要系系列酒结构优化。分产品看，2024 年茅台酒、其他系列酒毛利率分别为94.06%、79.87%，分别同比-0.06pcts、+0.11pcts。分渠道看，2024 年批发代理、直销毛利率分别为89.42%、95.33%，分别同比+0.13pcts、-0.13pcts。线上平台看，2023 年i 茅台毛利率94.50%，同比-1.59pcts，其他线上平台毛利率达到94.93%（-1.02pcts）。

② 2024 年，公司销售费用率3.24%，同比+0.15pcts；其中2024Q4，销售费用率2.75%，同比-0.75pcts，茅台加强渠道端的建设和市场推广，24 年市场推广及服务费达到37.45 亿元，同比增长33.09%。

    　　③ 2024 年，管理费用率5.35%，同比-1.11pcts；其中24Q4 管理费用率6.95%，同比-1.88pcts。主要茅台营收规模持续提升，规模效应显现。

优化市场策略，2025 年茅台高质量增长可期。

    　　展望2025 年，公司目标实现营业总收入较上年度增长 9%左右，完成固定资产投资 47.11 亿元。

茅台酒方面，国内市场计划投放较去年略有增长。产品方面，将调整珍品茅台、1L 飞天茅台酒投放量，调整内部子公司、专卖店、商超、电商合同产品结构，开发文创新品满足多元化需求。渠道方面，做好“4+6”渠道体系的协同，平衡好“时间、产品、渠道、区域（国内）、空间（国际）”五个量比关系，将产品投放到有真实需求的市场区域和渠道。营销方面，持续做好“三个转型”、“四个聚焦”，调整珍品茅台酒、陈年茅台酒、43度茅台酒配套政策。

系列酒方面，提出“强品牌、树单品、助渠道、夯基础、提服务”的市场工作宗旨和原则。构建茅台1935为核心，王子酒、汉酱为两翼的“一体两翼”大单品群，分别设立事业部，梳理品牌文化诉求，优化经销商奖惩机制，增加业务团队和市场费用，聚焦“重点单品、重点市场、重点大商、重点费用、重点推广”打造样板市场。

持续加大分红力度，增强市场信心，彰显龙头社会责任感公司发布2024 年度分红方案，年度分红346.71 亿，叠加中期分红300 亿，2024 年度茅台累计现金分红646.72亿元，年度分红率达到75%，以4 月2 日股价股息率3.32%。公司回购并注销30-60 亿的方案已经完成回购15.99亿元。

盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027 年实现收入1863.16 亿元、2051.26 亿元、2257.96 亿元，同比+9.02%、10.10%、10.08%；实现归母净利润934.81 亿元、1036.17 亿元、1149.10 亿元，同比+8.41%、+10.84%、10.90%；对应EPS 分别为74.42 元、82.48 元、91.47 元；对应2025-2027 年动态PE 分别为20.82X、18.78X、16.93X。

    　　风险提示：

居民消费需求复苏不及预期，近2 年受宏观环境等因素影响经济增长有所降速，国民收入增长亦受到影响，未来中短期居民收入增速恢复节奏和消费力的提升节奏可能不及预期。

经济复苏不及预期，若企业的现金流改善节奏慢于预期，公司产品在高端商务用酒消费场景的需求复苏节奏可能不及预期。

食品安全风险，近年来食品安全问题始终是消费者的关注热点，产业链企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险。

    　　股价异动风险。资本市场情绪波动，对公司预期产生变化，存在可能出现股价异常波动的情形。