贵州茅台(600519)：业绩略超预告 25年目标理性务实

事件：贵州茅台发布2024 年年报，24 年实现营业总收入1741.44 亿元、同比增长15.66%，实现归母净利润862.28 亿元、同比增长15.38%，公司年初已发布24 年度生产经营公告，利润端表现略超此前预告。24Q4 单季总营收510.22亿元、同比增长12.77%，归母净利润254.01 亿元、同比增长16.21%。公司拟每10 股派发现金红利276.24 元（含税），合计派发现金红利346.71 亿元（含税），加上此前中期分红300 亿元（含税），24 年累计分红646.71 亿元（含税）、对应分红率75%。

24 年收入略超此前预告。公司24 年全年营收实现15.7%的同比增幅、略超此前预告。1）产品端，24 年茅台酒/系列酒分别实现营收1459.28/246.84 亿元，同比增加15.28%/19.65 %。拆分量价看，24 年茅台酒销量/均价分别同比+10.22%/+4.58%，24Q4 单季营收同比增加13.92%。茅台酒收入保持稳健增长，公司合理调节流通效率，保障供需关系的动态稳定，飞天茅台每瓶批价稳定在2000 元以上。24 年系列酒销量/均价分别同比+18.47%/+1.0%，24Q4 单季营收同比增长5.07%、收入同比增速较前三个季度有所放缓，估计茅台1935 下半年以来投放有所控制。2）渠道端，24 年直销/批发代理渠道收入分别为748.43/957.69 亿元，同比+11.32%/+19.73%，其中“i 茅台”平台销售收入200.24亿元、同比减少10.51%，直销收入占比较23 年有所回落。

利润率平稳，合同负债略有回落。1）24 年毛利率91.93%、同比基本持平，税金及附加项占营收比重15.46%、同比+0.69pct，销售费用率3.24%、同比+0.15pct，管理及研发费用率5.48%、同比-1.08pct，综合看24 年销售净利率52.27%、同比-0.22%，盈利能力基本平稳。2）24 年销售现金回款1826.45 亿元、同比增加11.57%，截至24 年末合同负债95.92 亿元，较24Q3 末减少3.4亿元。24 年经营活动现金流净额924.64 亿元、同比增加38.85%，除销售回款增加外，主要系财务公司归集集团公司其他成员单位资金较上期明显增加。

盈利预测、估值与评级：公司25 年经营目标为总营收增长9%左右，目标理性务实，合理降速有助于调节市场供需关系。公司积极推动营销转型，强化渠道协同与消费者触达，目标达成确定性较高。同时，公司加大股东回馈，中期及年度合计分红率达75%、股息率3.3%（截至2025/4/3）。维持25 年归母净利润预测944.9 亿元，小幅下调26 年归母净利润预测为1030.5 亿元（较前次预测下调1.0%），新增27 年归母净利润预测1118.8 亿元，折合2025-27 年EPS 为75.2/82.0/89.1 元，当前股价对应P/E 为21/19/18 倍，维持“买入”评级。