中国铝业(601600)：资源保障能力持续提升 业绩创历史新高

事件：2024 年，公司实现营业收入2370.7 亿元，同比+5.2%，归属于上市公司股东净利润124.0 亿元，同比+85.4%，扣非后归属于上市公司股东净利润119.8 亿元，同比+81.1%。其中2024 年第四季度，公司实现营业收入632.9 亿元，环比+0.4%，同比+71.4%；归属于上市公司股东净利润33.8 亿元，环比+69.1%，同比+153.1%，扣非后归属于上市公司股东净利润32.6 亿元，环比+75.5%，同比+93.7%。

氧化铝贡献主要盈利。24 年公司氧化铝业务贡献毛利195 亿元，占比52%，比重较23 年提升32pct，量价齐增为盈利大幅增长的主要原因。24 年氧化铝产量1687 万吨，同比+1.2%；盈利方面，据测算公司24 年氧化铝吨毛利1156 元，较23 年吨毛利348元大幅增长。

电解铝盈利压缩。尽管24 年电解铝以760 万吨销量实现同比12%增长，但成本端氧化铝价格的大幅提升压缩了电解铝盈利空间。据测算，公司24 年电解铝吨毛利1834元，较23 年下降24%。

优化产业布局，减值计提减利20 亿。2024 年资产减值损失27.51 亿元，较去年同期损失7.55 亿元减利19.96 亿元，主要为公司本年积极优化产业布局、顺应国家安环标准提高等，更新老旧设备，对效益不佳、停用淘汰的资产计提减值同比增加。

重点项目有序建成投产。2024 年，广西华昇二期氧化铝项目陆续投产；内蒙古华云三期电解铝项目全面建成投产，配套的达茂旗1200MW 新能源项目并网发电；青海分公司产能置换升级项目当年建设、当年投产。公司氧化铝及电解铝生产能力进一步提升。

资源保障能力持续提升，铝土矿自给率66%。公司努力加强资源保障力度，开展铝土矿资源获取专项行动，2024 年公司推进铝土矿资源勘探开发、增储上产，全年新增资源量7,355 万吨。目前公司合计拥有铝土矿资源量27 亿吨，储量3.5 亿吨，年产量3017 万吨，按照铝土矿与氧化铝2.7：1 的比例计算，公司目前铝土矿自给率66%。

注重股东回报，分红逐年提升。2024 年度拟每股派发现金红利0.217 元（含税），其中：2024 年中期已派发现金红利每股0.082 元（含税），2024 年末期拟派发现金红利每股0.135 元（含税）。分红总额37.2 亿元，分红比例提升至30%。按照4 月2 日股价计算，股息率2.9%。2021-2024 年，公司注重股东回报，分红绝对额及比例逐年稳步增长。

供需缺口持续扩大不可逆转，电解铝从再分配走向再扩张。电解铝供给国内产能几近天花板，海外产能则“投建成本高、建设周期长”，电解铝环节“类资源”属性日益凸显，供应增速仅为1%附近。而需求端，同样受益于泛新能源、电网建设以及包装消费的合力拉动将有效拉动电解铝需求达到2-3%。供不应求趋势不可逆，考虑到海外产能incentive price，维持电解铝价格将达到2.3-2.5 万元/吨的判断，电解铝环节盈利增厚将从再分配走向再扩张。

盈利预测及投资建议：我们调整2025/2026/2027 年铝价假设为2.1/2.3/2.5 万元/吨（前值2.3/2.5/-万元/吨），同时我们调整成本及期间费用率，预计公司2025/2026/2027年净利润分别为165/234/263 亿元（前值为146/214/-亿元），对应PE 分别为7.4/5.2/4.7 倍，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示：商品价格波动、项目建设不及预期、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。