贵州茅台(600519)：25年目标务实 多向改革激发需求活力

事件概述

    　　2025 年4 月2 日，公司发布年报，2024 年实现营业总收入1741.44 亿元，同比+15.66%，实现归母净利润862.28 亿元，同比+15.38%，收入业绩符合市场预期。

分析判断:

    　　顺利完成全年目标，24 年主旋律仍为放量。

2024 年公司营业总收入/归母净利润分别同比+15.66%/+15.38%，良好完成了年初制定的目标，符合市场预期。2024 年分红率为75%，低于2022 年及2023 年，分红率略低于市场预期，符合分红方案。

分产品来看， 2024 年公司茅台酒/ 其他系列酒分别实现营收1459.28/246.84 亿元， 同比分别+15.28%/+19.65%，占营业总收入的比重分别为83.80%/14.17%，系列酒由于基数逐年壮大，增速较往年趋于平缓，根据酒业家公众号，24 年1935 实现销售收入120 亿元。从销量、吨价来看，2024 年茅台酒/其他系列酒销量同比分别+10.22%/+18.47%，吨价同比分别+4.59%/+1.00%，茅台酒投放量增幅环比2023 年略微收窄，但仍属于2018 年以来投放量增长较多的年份，而2023-2024 年行业处于调整期，需求不足，故加速投放导致茅台酒市场表现价格承压，根据茅粉鲁智深公众号，核心大单品飞天茅台从年初整箱/散瓶批价2960/2710 元下降至年末整箱/散瓶批价2330/2220 元，全年批价下行500-600 元，茅台酒吨价延续过往逐年提升的态势，2024 年吨价提升主要来源于飞天茅台出厂价上涨、结构提升。

    　　酱香系列酒加快经销体系外布局，全年盈利能力保持稳定。

2024 年，公司批发代理/直销分别实现收入957.69/748.43 亿元，同比分别+19.73%/+11.32%。不同于过去两年收入增长主要依靠直销渠道拉动，24 年更多依靠批发代理渠道拉动增长，经销体系变动也大于往年，22-23 年茅台经销商数量几乎保持不变，进退均不超过5 家，而24 年全年净增国内经销商63 家，净减国外经销商2 家，且增加的经销商均为酱香系列酒经销商，一方面表明公司在酱香系列酒的布局上迈开了步子，不再局限于通过原有体系内经销商实现增量；另一方面，尽管24 年茅台酒多款产品面临价格下行压力，公司并未通过放开茅台酒经销资质来扩大渠道容量、缓解业绩压力，我们认为，这表明当前公司仍有足够的产品腾挪空间，来实现稳价、业绩增长的双重目标。直销渠道中，2024 年公司通过i 茅台实现的收入为200.24 亿元，同比-10.51%，是造成直销渠道收入增速趋缓的原因之一，我们推测，下半年酒厂为配合挺价主动控制了平台投放量，以及酒厂为梳理1935 市场秩序、消化渠道库存，下架了i 茅台上的1935 申购，导致i 茅台收入同比下滑。

2024 年公司毛利率为91.93%，同比微降0.03pct，净利率为52.27%，同比下降0.22pct，盈利能力保持稳定。费用率方面，税金及附加费率同比+0.69pct，销售费用率3.24%，同比+0.15pct，管理费用率5.35%，同比-1.11pcts，费用率整体波动较小，主要得益于收入规模大、费效高，投入的增减对费用率影响不大。

    　　25 年国内计划投放略有增长，将从产品、渠道、消费者培育等方面做好转型。

根据茅粉事务所公众号，投放计划上，2025 年，公司茅台酒国内市场计划投放较2024 年略有增长，我们认为相比23 年、24 年10%以上的投放量增长，25 年计划投放略增将显著减缓市场供给压力。在产品策略方面，25 年公司将延续产品腾挪方案，确保飞天53°500ml 价格相对稳定，减少飞天53°500ml 及珍品茅台的投放量，适度调增飞天53°1000ml 茅台酒投放量。此外，25 年公司将通过开发新品，进一步满足终端多元化需求，具体举措上，包括推出100ml 精品、珍品、陈年茅台等高附加值产品，以及面向餐饮场景的750ml 茅台酒，进一步加大餐饮市场开拓，还会推出面向国际市场的400ml 茅台酒。据此我们认为，25 年公司的产品布局主线为面对多元化的场景需求、经济转型带来的新需求等，针对性推出能够更好满足消费者需求的新产品，通过此举，一方面实现更为纵深的对消费者需求的掌握，另一方面分担大单品普飞的供给压力，化解普飞价格压力。

根据茅粉事务所公众号，渠道模式上，25 年也将呈现一些变化，公司将调整专卖店、商超、电商渠道的产品结构，将专卖店合同原配比的飞天53 度200ml、小金小白等规格产品改为分销制，分销价相对于厂价更高，提价部分将体现为报表收入及销售吨价的提升。

根据酒业家公众号，消费者培育方面，2025 年，公司将继续推进“三大转型”，主动求变，做好渠道协同和消费触达，有效解决好茅台酒供需不适配的问题。在转型方面，公司将增加消费的触达与转化，挖掘消费新需求，抓住产业结构调整和白酒消费人群调整的时代特点，做好客群转型、消费转型、服务转型这三个转型，其中客群转型聚焦“新商务”人群，包括积极转型升级的传统产业，以新能源、生物科技和数字科技为代表的新兴产业，以及包含未来制造、未来信息、未来能源等行业的未来产业。我们认为，面对我国经济结构的变化，公司能够及时同步积极求变，并推动茅台酒消费群体持续向高薪、高回报产业聚集，是公司对自身定位清晰及拥有穿越周期能力的体现。

    　　投资建议

2025 年，公司根据当前的需求环境，制定了更为务实的目标，实现营业总收入较上年度增长9%左右，我们认为公司为实现目标、稳健经营制定了较为完善的市场策略，多措并举之下，有望在顺利实现该目标的同时，保持25 年53 度500ml 飞天茅台的市场价格稳定。根据公司规划，我们调整25-26 年盈利预测，25-26 年营业收入由1905.35/2069.41 亿元调整至1906.57/2001.74 亿元，归母净利润由941.67/1025.82 下调至936.38/996.87 亿元，EPS 由74.96/81.66 元下调至74.54/79.36 元，新增27 年盈利预测，预计27 年公司实现营业收入2069.32 亿元，归母净利润1040.17 亿元，EPS 为82.80 元，2025 年4 月3 日收盘价为1568.88元，对应25-27 年PE 分别为21/20/19 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　需求恢复不及预期，非标产品投放量增加带来整体价盘压力，消费税改革落地等。