康希诺(688185)：创新型疫苗领先者 新增长曲线未来可期

　　摘要

依托技术、产品、商业化能力，公司形成了强创新力/产品力和强商业化能力两大驱动因素，有望逐步迎来收获期。 一是，公司拥有专业化、国际化管理团队，在疫苗管线布局、成药性、研发等方面具有明显竞争优势，创新型疫苗占比高，体现出强创新能力，强产品力。 二是，公司在研管线研发进展梯队均衡，管线有望持续兑现。 三是，公司短期聚焦0-6岁儿童疫苗市场，布局最全最强婴幼儿高端细菌性疫苗组合。 四是，商业化能力较强。国内成功的商业化模式已被MCV4产品验证，海外加大“以技术换市场”的国际化战略，通过国际临床能力、海外本地化生产供应、深化国际合作实现海外市场的商业化。 我们预计公司2025-2027年营业总收入分别为11.55/15.49/20.83亿元，归母净利润分别为-0.14/1.05/2.64亿元，EPS分别为-0.06/0.42/1.07元。鉴于公司在研产品进展顺利，多个产品进入注册申请阶段，我们上调公司评级至“买入”。

风险提示 （1）业绩下滑的风险。公司在研管线可能存在研发进展不达预期，或产品上市后的市场拓展不及预期，同时，公司仍将保持较大研发投入，因此，存在因研发进展不达预期或上市销售不达预期带来的业绩下滑的风险。 （2）产品竞争格局变差的风险。公司是研发驱动型企业，若未来疫苗行业出现新技术、新工艺，导致公司未能及时应对，可能带来公司产品被替代的风险，或将对公司核心竞争力产生不利影响。 （3）财务风险。公司海外业务存在汇率风险，或对经营业绩产生一定影响；此外，公司针对新冠疫苗已按照会计准则并结合实际销售情况，计提了资产减值，但因市场环境变化导致竞争加剧，或面临资产减值的风险。 （4）行业政策趋严的风险。若行业政策收紧有可能影响整个疫苗市场，进而影响公司产品的销量和价格。