同仁堂(600085)：季度毛利率趋稳 加大股东回报

公司公布2024 年报，实现营收、归母净利、扣非净利186.0、15.3、14.8亿元（+4%/-9%/-11% yoy），基本符合我们预期。其中四季度营收、归母净利、扣非净利47.8、1.8、1.6 亿元（+15%/-37%/-42% yoy）。公司公告利润分配方案，拟派发现金红利6.86 亿元，全年合计派现13.7 亿元，占归母净利89.86%。我们预计随着毛利率企稳、御药系列放量，2025 年利润有望重回双位数增长，维持“买入”评级。

    　　股份公司：核心产品良好表现推动收入快速增长，成本压力导致利润承压

股份公司2024 年收入、剔除投资收益净利润49.0/10.2 亿元（+19%/+3%yoy），我们预计2025 年收入双位数增长、利润增速更快：1）我们预计安牛收入双位数增长，长期维持10~15%增长，鉴于毛利率压力与境内外价差，安牛存在提价的可能性；2）我们预计御药传奇（4M24 上市）收入约1.5亿元，未来有望继续放量；3）五子衍宗、乌鸡白凤等OTC 品种加大广告力度（补益/妇科收入同比增长23%/27%），清心、大活络等处方药品种深耕中老年用户（心脑血管收入同比增长17%），我们看好二线品种长期表现。

    　　科技与国药因成本费用增长而利润承压，商业高基数上表现平稳

2024 年科技公司（本部）收入、净利润43.9/2.1 亿元（+10/-42% yoy），国药公司收入、净利润14.7/4.6 亿元（+7%/-6% yoy），收入表现稳健，利润因药材上涨与费用增长承压，我们预计2025 年收入双位数增长、利润显著恢复；2024 年商业公司收入、净利润106.2/4.8 亿元（+3%/-12% yoy），主因高基数、实际表现平稳，我们预计2025 年收入利润双位数增长。

    　　季度毛利率趋稳

1）1~4Q24 公司毛利率42.9%/45.0%/43.2%/44.7%，季度毛利率趋稳，我们预计随着药材价格下降与御药放量，2025 年毛利率有望逐步修复；2）2024 年销售/管理/研发费率19.3%/7.9%/1.5%（+0.1/-0.6/-0.2pct yoy），主因成本压力下的降本增效；3）2024 年现金流净额7.6 亿元，低于利润主因药材采购（存货中原材料同比增加9 亿元，采购集中在4Q23~3Q24）。

    　　维持“买入”评级

考虑到药材上涨与消费疲软等因素影响，我们调整25-26 年并新增27 年盈利预测，预计2025-27 年归母净利18.0/20.7/23.8 亿元（25-26 年较预测前值-11%、-11%）。给予公司25 年35 x PE（可比公司均值24x，考虑同仁堂品牌力给予一定溢价），目标价45.88 元（前值51.78 元，基于25 年35xPE 与20.3 亿元归母净利），维持“买入”评级。

    　　风险提示：消费环境弱于预期，药品经营环境不及预期。