石头科技(688169)：以价换量加快全球化步伐

公司发布24 年业绩：全年营收119.45 亿元（yoy+38.03%），归母净利19.77亿元（yoy-3.64%），扣非净利16.20 亿元（yoy-11.26%）。其中，Q4 营收同比+66.54%，归母净利同比-26.99%，基本符合此前业绩快报。国内以旧换新政策红利叠加海外市场扩张，营收增长强劲，但受欧洲竞争加剧和北美关税成本增加的拖累，公司盈利能力出现较大下滑。展望25 年，随着海外销售策略调整到位，公司的净利率环比降幅有望收窄，但考虑到美国关税政策风险，我们认为公司的净利率或将在底部区域震荡，维持“买入”。

国内以旧换新政策红利释放，以价换量加快全球化步伐1）24 年内销收入55.3 亿元/同比+25.4%，主要得益于下半年以旧换新政策提振内销需求。奥维云网数据显示，24Q4 国内扫地机线上GMV 同比+87%（前三季度：+19%）。2）24 年外销收入63.4 亿元/同比+51.1%，主要得益于下半年公司导入更多性价比机型完善价格带，满足多样化需求。但这也让公司境外业务盈利能力下降，海外价格带下沉叠加北美关税成本增加使得24 年海外毛利率同比-6.74pct。渠道层面，海外线上渠道向“自营+经销”转型顺利，截至24 年12 月公司入驻1398 家Target 和900 家Bestbuy 线下门店。海外渠道的拓宽有望在2025 年进一步释放海外市场增长潜能。

2H24 盈利下滑压力集中释放，25 年有望底部区域震荡24 年公司综合毛利率为50.1%，同比-3.8pct，主要系：1）欧洲价格带下沉2）北美关税影响；3）洗地机、洗衣机等相对低毛利产品收入比重的增加。

同时，公司加大国内外市场的营销投入，24 年销售费用率24.8%，同比+5.0pct。最终24 年毛销差25.3%，同比-8.8pct（24H1：33.8%，同比+2.6pct）。我们认为，海外以价换量策略的调整基本到位，25 年海外盈利下滑压力有望缓解，但考虑到美国关税政策不断升级，整体盈利或将在底部震荡。

    　　盈利预测与估值

综合考虑海外扫地机市场潜力、美国关税风险，我们预计25-27 年归母净利为20.35 亿元、23.21 亿元和28.28 亿元（25-26 年前值：22.10 亿元、26.63亿元），对应EPS 为11.02、12.57 和15.31 元。其中，25 年美国关税成本或将增加，我们下修毛利率。截至2025 年4 月3 日，Wind 一致预期可比公司25 年平均PE 为22x，公司产品力强，全球化扩张战略已见成效，给予公司25 年25xPE，对应目标价275.5 元（前值：299 元，25 倍PE），维持“买入”。