华峰化学(002064)：氨纶、己二酸行业或已触底 静待行业景气回升

　　事件：2025 年3 月28 日，华峰化学发布2024 年年报，公司2024 年营业收入269.31 亿元，同比上涨2.41%；归母净利润22.20 亿元，同比下降10.43%。

对应4Q24 公司实现营业收入65.59 亿元，同比下降0.87%，环比下降1.05%；归母净利润2.05 亿元，同比下降62.66%，环比下降58.64%。

点评：受主要产品价格持续走低影响，2024 年公司业绩短期承压。公司2024年销售毛利率为13.83%，较2023 年同期下跌1.52pcts。2024 年财务费用同比上涨6.48%；销售费用同比上升9.50%；管理费用同比减少5.26%；研发费用同比减10.21%。我们认为，公司2024 年业绩短期承压的原因是公司主要产品氨纶、己二酸受市场供求失衡影响，价格持续下降。但随着行业集中度提升、以及下游差异化应用的拓展与需求释放，行业景气度有望逐步回暖。

公司2024 年经营活动产生的现金流同比上升。2024 年公司经营活动产生的现金流量净额为30.25 亿元，同比上升22.53%。投资性活动产生的现金流量净额为-43.89 亿元，同比下降172.85%，主要是因为购买结构性存款增加。

筹资活动产生的现金流量净额为-18.87 亿元，同比下降99.62%，主要是因为归还借款增加。期末现金及现金等价物余额为64.62 亿元，同比下降33.29%。应收账款25.16 亿元，同比上升1.15%，应收账款周转率下降，从2023 年同期11.41 次变为10.76 次。存货周转率下降，从2023 年同期6.89次变为6.32 次。

2024 年氨纶价格走低，行业景气度有待恢复。根据公司2024 年年报，氨纶行业短期存在产能集中释放、环保政策倒逼、行业优胜劣汰趋势加剧等压力，2024 年氨纶价格整体走低，据百川盈孚数据，2024 年国内氨纶40D 均价26417.21 元/吨，同比约-17.11%。但随着行业集中度逐年提升，头部效应有望进一步显现，此外，下游差异化应用的拓展，以及医疗、汽车内饰等领域发展空间较大，有利于氨纶市场需求释放。

2024 年，公司化学纤维板块实现营业收入90.51 亿元，同比下降2.74%；毛利率13.66%，同比上升1.16pcts。2024 年，公司持续推进年产15 万吨氨纶产能扩建项目、110 万吨天然气一体化基地及24 万吨PTMEG 氨纶产业链深化项目，随着产业链逐步建成，其一体化优势或将进一步凸显。

己二酸市场竞争激烈、价格震荡下行，己二腈及PBAT 放量有望提振己二酸下游需求。2024 年，国内己二酸产能维持410 万吨，较上年增加9.63%；产量256 万吨，同比较上年增加10.82%；己二酸下游消费量192 万吨，同比较上年上升9.71%。2024 年国内己二酸供应增速高于下游消费增速，阶段性的供需失衡加剧了价格下滑。据wind 数据，国内己二酸1Q24-4Q24 均价分别为9748.31/9677.87/8886.63/8265.00 元/ 吨， 同比分别为-4.06%/2.01%/-5.49%/-8.99%。国内己二酸行业成熟、竞争激烈，急需寻找新的增长点。我们认为国内己二腈技术有望逐步突破，下游尼龙66 行业有望放量，以及限塑令若推行实施，国内PBAT 等可降解塑料需求有望扩张，两者都将助力己二酸需求端的增长，改善供给失衡。

2024 年，公司基础化工产品实现营业收入104.75 亿元，同比增长22.29%；毛利率10.81%，同比下降8.76pcts，主要受到产品价格下跌影响。子公司重庆化工建设的115 万吨/年己二酸扩建项目（六期）已于2024 年12 月正式投产，随产能释放有望贡献更多业绩。

聚氨酯原液市场提升空间大，供给压力仍存。2024 年，公司化工新材料板块实现营业收入58.44 亿元，同比下降0.65%；毛利率21.25%，同比增长3.12pcts。国内聚氨酯原液的主要下游应用鞋底原液市场格局逐渐进入稳定期，每年需求变动相对稳定，波动范围较小。截至2024 年，聚氨酯原液在我国鞋材领域的应用比例还不到10%，明显低于发达国家20%的平均水平，显示出该领域仍有较大的提升空间。但行业整体供给压力仍存，中小产能仍待出清；需求有限叠加成本挤压，预计行业集中度仍将不断提高。

投资建议： 预计公司2025-2027 年实现营业收入分别为276.62/284.50/290.51 亿元，实现归母净利润分别为28.33/32.51/36.39 亿元，对应EPS 分别为0.57/0.66/0.73 元，当前股价对应的PE 倍数分别为11.8X、10.3X、9.2X。我们基于以下几个方面：1）随着氨纶行业差异化功能开发、下游应用不断拓展以及医疗、汽车内饰等领域占有率的提升都将支撑氨纶需求增长，有助于改善供给失衡，氨纶价格有望回升；2）己二酸行业竞争激烈，下游己二腈技术突破和PBAT 放量有望带来新的需求增长；3）国内聚氨酯原液在鞋材领域应用比例亟待扩大。我们看好公司主要产品需求逐步回暖，维持“买入”评级。

    　　风险提示：市场价格波动风险；原材料价格波动风险；产能爬坡不及预期；下游需求不及预期等。