五洲特纸(605007)：产销量高速增长 持续推进产品多元化+浆纸一体化战略

　　事件：

公司发布2024 年年报，2024 年实现营收76.6 亿元，同比+17.4%，实现归母净利润3.6 亿元，同比+32.6%；其中4Q2024 实现营收21.9 亿元，同比+18.1%，实现归母净利润3486 万元，同比-79.0%。

    　　点评：

产销量高速增长，驱动公司营收规模持续扩张：2024 年，公司完成机制纸产量149.9万吨，销量146.6 万吨，同比分别增长40.8%和38.7%。分产品看，食品包装/日用消费/出版印刷/工业包装/工业配套材料销量分别为60.5/27.9/22.6/ 31.7/3.8 万吨，分别同比-1.4%/+9.6%/+29.8%/+17211.6%/+229.7%。

2024 年，食品包装/日用消费/出版印刷/工业配套材料的单吨销售均价分别为5203/8774/4455/7503 元，同比-204/+17/-287/-466 元，我们认为造纸业务均价整体同比下滑主要原因系原材料价格下跌带动纸价下行所致。

2024 年三季度公司湖北基地设计产能达68 万吨的3 条工业包装纸产线顺利投产，2023 年新增的浙江基地年产2.2 万吨数码转印纸产能、江西基地年产1.8 万吨描图纸产能以及2023 年三季度末收购的五洲特纸（龙游）公司年产3.5 万吨的工业衬纸产能亦在持续释放，驱动公司产销量高速增长。

产品结构调整+木浆库存成本上升，四季度盈利能力环比下滑： 2024 年公司毛利率为9.9%，同比+0.3pcts，4Q2024 公司毛利率为5.6%，同比-9.5pcts，环比-5.1pcts。

我们认为4Q2024 公司毛利率环比下滑的主要原因系产品结构调整、低毛利率工业包装业务收入占比提升，叠加木浆库存成本上升所致。

分产品看，2024 年食品包装/日用消费出版印刷/出版印刷/工业配套材料毛利率分别为4.1%/21.2%/3.8%/10.1%，分别同比+0.7/+1.2/-1.8/-3.1pcts。

2024 年公司期间费用率为4.8%，同比+0.3pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.2%/1.4%/1.3%/1.8%，分别同比持平/-0.1pcts/持平/+0.4pcts，其中财务费用率增加的主要原因系可转债募集资金项目由在建工程转固、利息费用化所致。

4Q2024 公司期间费用率为5.0%，同比持平，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.3%/1.5%/1.0%/2.3%，分别同比+0.2/-0.6/-0.5/+0.9pcts。

展望2025 年，持续推进产品多元化+浆纸一体化战略：一方面，公司加速布局浆纸一体化项目，2024 年新增的30 万吨化机浆已基本达产，60 万吨化学浆产线正加快建设中；另一方面，公司持续丰富产品矩阵，在坚守食品包装纸、格拉辛纸、数码转印纸和描图纸等优势产品阵地的同时，已将产品种类拓展到市场规模更大的出版印刷材料和工业包装材料市场，2025 年还将投产新的产品类型，有效分散单一纸种市场变动风险，突破公司成长天花板。

规模持续扩张，维持“买入”评级：考虑到食品卡纸竞争压力仍存，我们下调公司2025-2026 年营收预测至99.4/115.5 亿元（下调幅度为14/15%），并鉴于新增产能投产带来的相关费用增加，下调公司2025-2026 年的归母净利润预测至3.6/4.3 亿元（下调幅度为38%/40%），并新增2027 年营收和归母净利润预测分别为133.9/6.3 亿元，当前股价对应2025-2027 年PE 分别为16/13/9 倍。

公司为特种纸龙头企业，持续推进产品多元化+浆纸一体化战略，长远来看有望进一步节降成本、提高市场占有率，维持“买入”评级。

    　　风险提示：木浆价格波动超预期，新增产能投放不及预期，市场竞争程度超预期。