中炬高新(600872)：24年盈利能力改善 少数股权收回有望增厚25年利润

事件：中炬高新发布2024 年年报，24 年实现营收55.19 亿元，同比+7.4%；归母净利润8.93 亿元，同比-47.4%；扣非归母净利润6.7 亿元，同比+28%。其中，24Q4实现营业收入15.7 亿元，同比+32.6%；归母净利润3.2 亿元，同比-89.3%；扣非归母净利润1.2 亿元，同比+93.9%。24 年美味鲜实现营收/归母净利润分别为50.74/7.07 亿元，分别同比+2.86%/+26.02%；其中，24Q4 美味鲜实现营收/归母净利润分别为12.67/1.50 亿元，分别同比+11.0%/ +74.4%。

24 年美味鲜营收同比小幅增长，直销渠道表现较好：1）分经营主体：24 年/24Q4美味鲜营收分别同比+2.86%/+11.0%，Q4 营收同比增长主要系春节提前备货、食用油营收高增长；24 年母公司营收3.58 亿元，同比增长2.24 亿元，主要系确认征地收入2.96 亿元。2）分产品：24 年酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品的营收同比-1.50%/ -0.23%/ +27.03%/ -11.85%。24Q4 酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品的营收同比分别为+1.7%/ -12.4%/ +106.1%/-7.9%。食用油营收增速较快，助力公司冲击激励目标。3）分销售模式：24 年分销/直销的营收分别同比-1.01%/+26.42%。

其中，24Q4 分销/直销渠道营收分别同比+7.1%/+31.3%。受益于公司线上以及企业客户的开拓，公司在直销渠道取得较好表现。24 年公司电商业务营收增速超30%。

4 ） 分区域： 24 年东部/ 南部/ 中西部/ 北部区域的营收分别同比+5.98%/+0.02%/-6.65%/-1.01%。其中，24Q4 东部/南部/中西部/北部区域营收分别同比+9.90%/ +6.99%/ -0.59%/ +29.48%，中西部表现较弱。

    　　24 年末公司美味鲜经销商总数为2554 家，相较23 年末净增经销商470 个，公司加强下沉市场开发，24 年区县开发率达到 75.35%，地级市开发率达到95.81%。

盈利能力持续提升，渠道改造与促销推广力度加强：24 年/24Q4 公司毛利率分别为39.8%/45.8%，分别同比+7.1/+12.7pcts，毛利率提升主要系原材料、部分包装物采购单价下降，生产效率提升、单吨运输成本下降以及征地贡献较高收益（24 年征地收益为2.14 亿元）。由于23 年工业联合案件撤诉冲回预计负债11.78 亿元，形成23 年营业外收入的高基数（23/24 年营业外收入分别为11.81 亿元/268.7 万元），在一定程度上拖累24 年归母净利率增速。24 年/24Q4 公司的归母净利率分别为16.2%/20.1%，分别同比-16.8/-230.2pcts。实际上，24 年/24Q4 公司的扣非归母净利率分别为12.2%/7.5%，分别同比+2.0/+2.4pcts，公司盈利能力有所提升。24年美味鲜毛利率/归母净利率分别为36.98%/13.93%，分别同比+4.3/+2.6pcts。

24 年公司期间费用率为19.1%，同比-0.5pcts。其中，24 年销售/管理/研发费用率分别为9.1%/6.9%/3.0%，同比+0.2/-0.4/-0.5pcts。公司的销售费用率增长主要是进行渠道改造、加大费用投入力度，促销推广费用增加。24Q4 公司期间费用率为18.5%，同比-6.9pcts，销售/管理/研发费用率分别为8.8%/6.8%/2.7%，同比-1.8/-4.4/-1.0pcts。

少数股权收回有望增厚25 年利润，关注改革推进与经营目标实现节奏：24 年公司持续变革，收到一定成效。在组织架构方面，建立“总部-事业部-大区”的三级组织架构；在渠道方面，引入新客户并实行客户分级管理，经销商数量与下沉市场开发率均得到提升；在价格管控方面，公司对部分产品进行调价，推动各级留利回归合理；在新渠道方面，公司的电商业务实现较好增长，并新开发工业/特通渠道，实现销售额超2000 万元。另外，24 年少数股东权益收回，有望增厚25 年利润。

我们预计25Q1 公司的销售收入同比或有所下降，原因是：a）24Q1 基数较高；b）25 年上半年公司将聚焦修复市场价格，恢复渠道信心。2025 年公司将力争实现三大经营目标：1）完成至少一起产业并购， 补齐短板或空白品类；2）实现营收持续增长；3）构建三大核心基础能力：精细营销、持续创新与精细运营。

25 年公司或将通过内生增长与外延并购实现营收双位数增长。后续重点关注改革推进情况、市场库存消化情况以及25 年三大经营目标的实现节奏。

盈利预测、估值与评级：考虑25Q1 公司营收增长承压，我们小幅下调公司25年的归母净利润预测为9.66 亿元（较前次预测下调1.6%）。考虑到行业竞争或将加剧，我们下调公司26 年的归母净利润预测为10.67 亿元（较前次预测下调11.6%），新增27 年归母净利润预测为11.87 亿元。对应25-27 年的EPS 分别为1.23、1.36、1.52 元，PE 分别为17、16、14 倍。公司从渠道、产品等多维度持续改革，我们看好公司未来发展前景，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动风险；渠道与新品拓展不及预期；内部机制改善情况低于预期；食品安全风险。