水晶光电(002273)：24年业绩符合预期 关注涂布增量及AR进展

　　2024 年归母净利润符合市场预期

公司公布年报：2024 年收入62.8 亿元，同比+24%；归母净利润10.3 亿元，同比+72%，处于预告10.0~11.2 亿元下沿，符合市场预期。我们认为公司2024 年利润大幅增长主因：1）北美大客户薄膜光学面板份额提升，2）大客户微棱镜由ProMax 拓展至Pro 和ProMax 两款机型，3）深化阿米巴经营模式并推进“二缩三降”，毛利率同比提升3.3ppt 至31.1%，期间费用率同比提升3.0ppt 至12.3%。

单季度来看，4Q24 收入15.7 亿元，同/环比+3%/-24%；归母净利润1.7 亿元，同/环比+4%/-61%。我们认为4Q24 公司利润环比大幅下降主因：1）收入端，一方面Q4 为消费电子传统淡季，另一方面24 年微棱镜提早至Q2 出货导致Q4 相对较弱，2）稼动率下降导致Q4 毛利率环比下降7.1ppt；3）Q4 营业费用率环比提升。

    　　发展趋势

北美客户涂布份额有望提升，接力微棱镜增长。光学元器件方面，公司传统滤光片业务长期维持稳定份额，涂布滤光片已成功导入新技术，我们认为涂布在北美客户上有望实现份额突破、在安卓客户上有望跟随市场渗透率增长，成为继微棱镜之后的又一成长点。此外，公司与北美大客户深度合作，根据年报，公司在研项目包括摄像模组结构器件、迭代款微棱镜等，我们看好上述项目未来的业绩兑现。薄膜光学面板方面，我们认为公司份额有望维持稳定，并实现非手机领域面板的突破。

车载光学客户持续突破，AR 光波导构筑战略卡位。车载方面，根据年报，24 年公司HUD 出货量接近30 万台，并获得国内外十余个重点项目定点，我们看好未来海外项目量产为公司带来的收入和利润增厚。AR 方面，根据年报，公司反射光波导已经打通核心工艺、建设初步的NPI 产线（根据年报），我们认为，若AR 眼镜能够解决显示效果、成本、重量等方面的技术难点并实现大规模放量，公司凭借率先卡位和领先技术有望充分受益，建议关注Meta 等头部厂商有关AR 眼镜的发布节奏及销售情况。

    　　盈利预测与估值

结合客户新品推出节奏我们认为公司25 年收入或低于此前预期，同时产线搬迁或导致费用高于预期，我们下调25 年归母净利润15%至12.14 亿元，引入26 年归母净利润14.65 亿元，当前股价对应25/26 年P/E 20x/17x。

基于我们对公司中长期增长的信心，我们维持跑赢行业评级和23.7 元目标价，对应25/26 年P/E 27.2x/22.5x，较当前有35%上行空间。

    　　风险

    　　客户份额不及预期，车载业务发展不及预期，AR技术路线具有不确定性。