佰维存储(688525)：研封一体构建领先格局 先进封测勇立AI潮头

　　投资要点

    　　“研发封测一体化”的存储解决方案领先厂商，坚持“5+2+X”的中长期战略布局

公司深耕存储器领域二十余年，致力于成为全球一流的存储和先进封测厂商。在经营模式上，公司采取研发封测一体化模式，集存储介质特性研究、固件算法开发、主控芯片设计与选型、存储芯片封测、测试研发为一体，该模式为公司在产品创新及开发效率、产能及品质保障等方面带来较强的竞争优势，有效保障了公司进入一线客户供应链。在中长期战略上，公司坚持“5+2+X”布局，聚焦手机、PC、服务器、智能穿戴和工车规五大应用市场，将芯片设计和晶圆级先进封测作为二次增长曲线的两个重要抓手，对存算一体、新接口、新介质和先进测试设备等创新领域展开全面的布局。

    　　海外大厂重启减产，AI 带动存储需求快速成长，存储行业有望迈入景气周期

24 年下半年以来，受下游需求疲软、渠道去库存等因素影响，存储价格一直未见明显起色，为应对供过于求的局面，三星、SK 海力士、美光、铠侠等存储大厂2024 年底再次宣布减产计划，减产效果在一季度后逐渐显现，存储器产品的供需格局逐渐改善。同时，AI 带动大容量、高性能的存储解决方案需求， AI 需要强大的数据存储和运算能力来支持工作，服务器端，存储器承担着重要的“数据基建”的角色， 端侧领域，AI 手机、AI PC 等终端对于内存和闪存的带宽、响应速度和容量等关键性能均提出更高要求。

公司是国内唯一具备存储+晶圆级先进封测能力的综合解决方案服务商

公司高度重视封测能力的建设，在业内最早进行研发封测一体化布局，经过十余年的积累，公司具备16 层叠 Die、30~40μm 超薄 Die、多芯片异构集成等先进工艺量产能力。同时，在端侧智能化升级浪潮中，产品形态持续向微型化、高集成演进，系统SOC 的架构面临物理空间压缩与算力激增的双重挑战， 更为极致的存算合封技术是应对上述挑战的重要手段，为此，公司立足存储器先进封测优势，进军晶圆级封测领域。公司的晶圆级封测项目预计2025 年正式投产，将成为国内唯一具备存储+晶圆级先进封测能力的综合解决方案服务商，未来有望成为公司的重要增长极。公司通过晶圆级先进封测制造项目构建晶圆级先进封测能力，一方面可以满足先进存储封装需求，为公司研发和生产先进存储产品构建技术基础，提供相关封装产能；另一方面可以与公司存储业务协同，服务公司客户对于存算合封业务的需求，为相关客户提供封测服务。

存储器国产替代大势所趋，公司打造了全系列、差异化且高品质的产品体系存储是我国半导体行业非常鲜明的短板，在地缘政治影响下，本土化替代的需求明确，在此背景下，公司打造了全系列、差异化且高品质的产品体系，公司的产品竞争力国内领先，同时凭借完整的产业链布局，公司能够满足客户定制化需求，为客户提供稳定的产品交付、高效的产品开发以及快速的服务响应，市场份额成长空间明确。具体而言，在车规市场，公司产品已在国内头部车企及 Tier1客户量产，在手机市场，公司的嵌入式存储产品进入 OPPO、传音控股等知名客户，市场份额有望持续提升，在PC 预装市场，公司已经进入联想、宏碁、同方、富士康等国内外知名 PC 厂商供应链，并在国产非 X86 市场占据份额优势。

    　　AI 端侧迎来产业爆发期，公司卡位核心

AI 大模型加持下，AI 端侧受到了前所未有的赋能。以今年大受关注的AI 眼镜为例：全新的语音交互大幅提升了智能眼镜的交互体验感， 因此AI 眼镜能够实现便携与功能的统一，满足消费者在日常生活和工作中的多样化需求，Ray-BanMeta 的火爆也引发雷鸟、Rokid、小米等海内外众多品牌厂商的迅速跟进。 我们认为AI 眼镜的销量有望在2030s 触及亿级空间，成为规模上最有可能接近智能手机的终端品种。公司在存储解决方案的小型化、高集成化方面拥有多类型产品布局、自研专利技术、生产制造与供应链体系等诸多优势，进而满足客户定制化需求。当前公司已进入 Meta、Rokid、雷鸟创新等国内外知名 AI/AR 眼镜厂商供应链，并占据了主要的市场份额，2024 年公司智能穿戴存储收入约8 亿元，智能穿戴核心芯片营收排名前列，因此公司在AI 端侧市场卡位核心，未来将充分受益于AI 端侧的快速成长。

C 端消费级存储成长空间明确，为公司提供品牌力增值和现金流快速周转公司同时运营自主品牌佰维以及授权品牌惠普、宏碁、掠夺者以及联想（海外区域），运营品牌的覆盖度领先于国内其他存储解决方案厂商，特别是公司旗下的宏碁和掠夺者品牌具备较强的影响力，销量位列京东排行榜前列，叠加消费者对于国产品牌的认可度提升，公司C 端消费级业务具备明确的成长空间。从另一个角度看，C 端业务的周转速度明显强于2B 端的直销客户，是公司非常好的现金流来源，未来随着市场份额的逐渐提升，C 端业务会在行业周期波动中，为公司的收入和利润起到非常重要的平衡作用。

    　　盈利预测与估值

预计2024-2026 年营业收入分别为67.04 亿元、85.32 亿元和108.64 亿元，同比增长86.71%、27.26%和27.33%，对应归母净利润分别为1.76 亿元、5.44 亿元和9.65 亿元，当下市值对应的PE 分别为157、51 和29 倍，首次覆盖，给予买入评级。

    　　风险提示

    　　存储周期下行风险；研发进展不及预期风险；公司拓展客户不及预期风险