天润乳业(600419)：全年平稳收官 期待盈利持续复苏

事件:公司发布2024 年年报。2024 年，公司实现营业收入 28.04 亿元，同比+3.33%；归母净利润4366 万元，同比-69.26%；实现扣非归母净利润7601 万元，同比-45.78%。其中，24Q4 公司实现营业收入6.49 亿元，同比+2.76%；归母净利润2139 万元，同比+4617.96%；实现扣非归母净利润179 万元，同比+144.51%。

    　　点评：

Q4 收入表现稳定，疆外持续坚挺。2024Q4，乳制品市场延续此前恢复缓慢的趋势，奶价同比环比继续下跌。公司Q4 收入表现依然稳定，分产品看，常温乳制品、低温乳制品和畜牧业产品分别实现收入3.47亿元、2.57 亿元和1695 万元，同比分别-3.40%、+2.00%和+51.20%，常温产品略有下滑。分区域看，疆内和疆外分别实现收入3.08 亿元和3.21 亿元，同比分别-3.42%和+4.59%，疆外表现依然坚挺。

Q4 毛利率短期受挫，净利润扭亏为盈。公司Q4 毛利率为12.15%，同环比均出现下滑，同比-5.43pct，我们推测系公司短期产品结构变化及部分产品促销所致。公司Q4 费用率相对稳定，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别-1.60pct、-0.47pct、+0.11pct、+0.67pct。此外，公司资产减值损失占比同比明显减少，主要系24Q4生产性生物性资产和存货减值同比偏少。叠加同比偏少的生产性生物资产淘汰损失所带来的营业外支出减少，递延所得税费用的减少和少数股东的当期亏损，公司归母净利润扭亏为盈。

优化牛群结构，销量持续提升。经营层面看，公司2024 年三大板块紧密协同，销售板块加大品牌营销，深耕新疆资源，同时破圈年轻化消费人群，全年实现销量29.43 万吨，同比+3.43%。乳业板块一方面严控生产成本，另一方面加强乳业创新。牧业板块应对奶价和肉牛价格下降双重压力，积极优化牛群结构，年末牛只存栏6.48 万头，平均成母牛单产10.66 吨。

盈利预测与投资评级：盈利持续复苏，趋势有望延续。乳业当前处于需求低位，而公司经营韧性十足，Q4 业绩同比扭亏为盈。展望25 年，我们认为公司有望在需求和供给再平衡的背景下业绩进一步复苏。我们预计公司2025-2027 年EPS 为0.31/0.54/0.78 元，分别对应2025-2027年36X/21X/14X PE，维持对公司的“买入”评级。