桃李面包(603866)：经营承压延续 静待调整显效

　　事项：

    　　公司发布2025 年一季报。2025Q1 实现营收12.01 亿元，同比-14.2%；归母净利润0.84 亿元，同比-27.07%；扣非归母净利润0.79 亿元，同比-27.41%。

    　　评论：

25Q1 整体营收延续承压，部分区域调整显效。在需求疲软、低端产品竞争加剧及商超渠道人流下滑背景下，一季度营收延续承压。分地区看，25Q1 华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南实现营收2.75/4.69/3.86/0.51/1.5/0.8/0.85 亿元，同比-15.8%/-9.8%/-15.6%/+7.8%/-16.2%/-18.3%/-21%，全国各区域普遍承压，但华中地区已经连续两个季度营收逆势增长，预期主要系量贩零食门店自身打磨升级店型基础上，公司积极推进对接，带动营收率先企稳。

规模效应减弱+转固压力体现，毛利率拖累盈利降幅略有扩大。25Q1 毛利率为21.97%，同比-1.13pcts，预计一是营收下滑致规模效应减弱，二是24 年底长春、广西、河南基地密集投产，折旧摊销压力体现。同时，公司推进费用严控，25Q1 销售/管理/研发/财务费用率为8.62%/1.96%/0.39%/0.66%，同比+0.39/-0.55/-0.23/+0.04pcts，费用率合计同比-0.35pcts。另外税金及附加占收入的比重同比+0.3pcts 亦对盈利有所扰动，最终净利率为7%，同比-1.23pcts，降幅略有扩大。

短期经营压力仍存，25H2 有望逐步企稳。在渠道流量变迁、行业竞争加剧背景下，公司自去年3 月起主动调整求变，在成熟市场考核控制返货率并收缩无效投放，虽带来短期营收压力加剧，但经营质量已有所提升。在此基础上，公司进一步探索适应渠道变迁，拓展山姆、永辉、盒马、零食量贩等新渠道，当前量贩零食发展较为成熟的华中市场已呈现一定积极反馈。预计随公司持续调整、报表基数逐步降低，25H2 经营有望逐步企稳。

投资建议：积极探索渠道增量，25H2 有望逐步企稳，维持“推荐”评级。虽外部压力仍存，公司积极调整应对，部分地区试点已有积极成效，叠加报表压力将逐步减轻，25H2 经营有望企稳。我们维持25-27 年EPS 预测为0.32/0.34/0.36 元，对应PE 为19/18/16 倍。当前股息率约4.2%，且在资本开支见顶回落背景下，未来分红及股息率预期进一步提升，给予目标价6.5 元，对应25 年PE 估值约20 倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：需求复苏不及预期、渠道分散化与行业竞争压力加剧、原料成本超预期上涨等。